中青旅发布23H1 半年报。23H1，公司营收41.78 亿元/同比+45.97%，较19 年同期-28.61%；归母净利润1.06 亿元/同比扭亏为盈，较19 年同期-72.14%。23Q2，公司营收25.21 亿元/同比+70.20%，较19 年同期-23.84%，归母净利润1.11 亿元/同比扭亏为盈，较19 年同期-65.02%。从财务指标来看，23H1，毛利率25.10%/同比+12.19pcts，较19 年同期+0.14pcts；净利率2.55%/同比+9.71pcts，较19 年同期-3.98pcts；23Q2，毛利率26.37%/同比+12.62pcts，较19 年同期+0.64pcts；净利率4.41%/同比+10.68pcts，较19年同期-5.20pcts。从整体财务表现层面来看，中青旅23H1/23Q2 毛利率略高于19 年同期，我们认为得益于公司疫情期间勤修内功、降本增效带来的改善。

    　　公司净利率较19 年同期减少，主要是管理费用率（较19 年+2.86pcts)、财务费用率（较19 年同期+2.09pcts）增加所致，细拆来看，管理费用中薪酬成本/资产折旧与摊销增加，财务费用中利息支出增加，根据公司8 月31 日投资者调研会议记录，公司因现金流需求和乌镇景区客房增加，融资规模在20-22 年有所提升，使财务费用提升，但新增客房收入可拉动消费者在餐饮和酒店业务的消费，随经营提振对公司净利率影响将逐步减小；此外，公司未来也会考虑通过银行贷款的置换尽量降低融资成本，根据业务情况和资金需求综合考虑多种融资方式。

    　　乌镇项目恢复态势较好，古北水镇项目复苏稳步推进，看好宏观消费需求提振带动两大古镇业态客流恢复。23H1，乌镇累计接待354.81 万人/同比+1383.94%，较19 年同期-20.44%；乌镇公司收入8.40 亿元/同比+258.87%，较19 年同期-1.75%。23H1，古北水镇接待人次67.84 万人/同比+88.76%，较19 年同期-32.62%；营收3.51 亿元/同比+44.44%，较19 年同期-16.43%。从各景区客流/营收表现来看，23H1 中青旅旗下两大古镇项目恢复速度相对较为平缓，我们认为主要是宏观层面旅游需求充足但消费需求较弱（旅游市场五一/端午客流量极高但人均消费水平均低于19 年同期）所致，古镇业态的趣味性依托于古镇内各类契合风格的二次消费场景，较难成为消费者旅游时的首要考量。展望未来，消费提振政策支撑下，两大古镇业绩表现有望恢复并超越19 年同期水平。

    　　投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）古镇业态随经济提振有望恢复19 年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计下半年整体恢复步伐较快；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额；3）濮院景区卡位优质旅游资源，后续有望成为公司利润新增长点。

    　　预计23-25 年公司归母净利润分别为3.84/6.12/7.94 亿元，对应23-25 年PE为24X/15X/12X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复，市场竞争加剧，新项目发展不及预期。