1H23 业绩基本符合我们预期

    公司公布1H23 业绩：收入41.78 亿元，同比+46.0%；归母净利润1.06 亿元，扣非归母净利润1.00 亿元，同比扭亏为盈。业绩基本符合我们预期。

    对应2Q23，营收25.21 亿元，同比+70.2%，恢复至2Q19 的76.2%；扣非归母净利润1.08 亿元（对比2Q22 为净亏损0.95 亿元，恢复至2Q19 的53.0%）。分业务板块：

    乌镇客流显著恢复，人均消费较疫情前提升：1H23 客流354.81 万人次，恢复至19 年同期约80%；乌镇公司营收同比+258.9%至8.40 亿元，净利润1.91 亿元（vs. 1H22 净亏损2.10 亿元）；我们估计1H23人均消费较1H19+26.5%。人均消费提升主要系客房数增加提升过夜游客数量并带动餐饮娱乐等消费需求。分季度看，1Q23/2Q23 客流恢复至19 年同期的76%/82%。

    古北水镇恢复承压：1H23 客流同比+88.8%至67.84 万人次，恢复至1H19 约67%；营收同比+44.8%至3.51 亿元，恢复至1H19 约84%；1H23 净亏损0.12 亿元，同比减亏0.86 亿元。分季度看，1Q23/2Q23 客流恢复至19 年同期约92%/58%，恢复程度环比下滑主要受出京游以及北京市内旅游分流影响。

    其他业务稳步复苏：1H23 中青博联营收同比+155.0%至8.95 亿元，同比扭亏为盈。1H23 山水酒店营收1.99 亿元，同比+31.9%，净利润同比减亏0.25 亿元。1H23 旅行社营收同比增长，净利润大幅减亏。

    发展趋势

    乌镇8 月客流已超19 年同期；关注古北水镇产品和运营提升。1）我们估计8 月乌镇客流恢复至19 年同期约108%、营收超19 年同期20%，受益于疫情期间积极升级产品、提升客房数量，人均消费较疫情前显著提升。从结构上看，我们估计1H23 团客占比约三成（19 年同期约四成）。我们看好乌镇延续复苏势头，但考虑疫情期间新增酒店带来的折旧摊销以及政府补贴减少等原因，23 年利润率较19 年或仍有差距。2）受出京游和北京市内游分流影响，我们估计古北水镇暑期较19 年同期恢复程度环比1H23 仍有下滑。今年开始公司加强古北水镇运营参与度，进一步升级产品（如增加演出等内容）和强化营销，建议关注对后续客流提振效果。此外建议关注濮院景区后续客流爬坡和招商进展。

    盈利预测与估值

    维持23 年盈利预测。谨慎考虑古北水镇及其他业务的恢复和盈利情况，下调24 年盈利预测8%至6.17 亿元。当前股价对应24 年15 倍P/E。维持跑赢行业评级，下调目标价5.5%至17.2 元，对应20 倍24 年P/E，上行空间36%。

    风险

    景区复苏慢于预期；新项目客流和盈利爬坡不及预期。