公司23H1 实现归母净利1.06 亿元，23Q2 收入、利润恢复度环比提升。乌镇收入基本恢复至疫情前水平，古北水镇则因跨省游分流影响客流恢复度有所走弱。出境团队游第三批国家和地区名单恢复后公司旅行社业务有望加速恢复。

    　　我们判断公司各业务板块持续恢复的大趋势仍较明确，关注后续业绩回暖。

    　　 业绩符合预期，23Q2 恢复度环比提升。23H1 公司实现营收41.78 亿元（同比+46.0%、恢复至19H1 的71.4%）、归母净利1.06 亿元（22H1 为-2.05 亿元、恢复至19H1 的27.9%）、扣非净利1.00 亿元（22H1 为-2.15 亿元、恢复至19H1的38.8%），业绩基本符合此前预告。分季度看，23Q1/23Q2 公司分别实现营收16.58/25.21 亿元（分别恢复至19Q1/19Q2 的65.2%/76.2%）、归母净利-0.05/+1.11 亿元（19Q1/19Q2 分别为0.64/3.18 亿元）、扣非净利-0.07/+1.08亿元（19Q1/19Q2 分别为0.55/2.03 亿元，19Q2 含乌镇所获政府补贴）、经营性现金流-0.56/+0.56 亿元（19Q1/19Q2 分别为0.75/4.66 亿元），随着疫后客流恢复度稳步提升，23Q2 公司收入端恢复度环比提升，利润端实现扭亏。

    　　 乌镇经营持续修复，古北客流恢复度环比回落。23H1 乌镇景区累计接待游客354.81 万人次、恢复至19H1 的79.6% （ 23Q1/23Q2 恢复度分别为75.8%/81.8%），人均消费237 元（19H1 为187 元），我们分析客流尚未完全恢复主要因为乌镇疫情前客流基数相当高、当前其团队游与跨省游游客仍处恢复过程中。乌镇公司23H1 实现营收8.40 亿元、恢复至19H1 的98.2%（23Q1/23Q2 恢复度分别为94.5%/100.9%），净利润1.90 亿元、恢复至19H1的40.2%（23Q1/23Q2 恢复度分别为34.9%/41.9%），若剔除19Q2 政府补贴的影响，23Q2 乌镇净利润恢复度估计在80%以上，我们判断利润恢复度不及收入主要与折旧摊销等费用增加有关。23H1 古北水镇景区累计接待游客67.84万人次、恢复至19H1 的67.2%（23Q1/23Q2 恢复度分别为91.7%/58.2%），人均消费517 元（19H1 为417 元），我们判断古北水镇客流恢复度走低主要系23Q2 长线游对京津冀地区核心客群有所分流。由于客流尚未恢复，古北水镇23H1 营收恢复至19H1 的83.6% （ 23Q1/23Q2 恢复度分别为112.3%/68.2%）、实现净利润-0.12 亿元、同比大幅减亏但较19H1 仍有较大差距。濮院景区于3 月1 日试营业，目前尚处培育期。

    　　 整合营销扭亏为盈，旅行社业务有望加速回暖。23H1 中青博联实现营收8.95亿元（同比+155.0%、恢复至19H1 的74.5%）、净利润同比扭亏为盈。旅行社业务方面，国内旅游市场复苏带动收入同比增长、净利润大幅减亏；8 月初文旅部公布恢复出境团队旅游第三批国家和地区名单，至此主要出境游目的地基本全面开放，未来随着航班和签证供给瓶颈逐步化解，旅行社业务有望加速恢复。23H1 山水酒店营收1.99 亿元/+31.9%、净利润同比减亏2,477 万元；策略性投资业务持续为公司带来稳定的利润贡献，23H1 创格科技营收17.52 亿元、净利润2,352 万元。

    　　 风险因素：景区客流不及预期；周边同质化项目分流；长线游对周边游的分流；补贴额度与预期存在较大差异。

    　　 盈利预测、估值与评级：由于23Q2 乌镇客流尚未完全恢复至疫情前、古北水镇受长线游分流影响，公司23H1 业绩表现相对平淡，但各项业务恢复趋势明确。

    　　乌镇经营杠杆较高，随着客流恢复有望继续释放业绩弹性；古北水镇短期存在跨省游分流影响，后续经营情况仍需进一步跟踪；出境团队游限制进一步放开有助于公司旅行社业务加速恢复。综合来看，公司是国内休闲旅游稀缺标的。

    　　我们维持2023-25 年归母净利预测为3.99/6.00/6.83 亿元，选取同为休闲景区的宋城演艺、天目湖、复星旅游文化、海昌海洋公园作为可比公司，可比公司2024 年动态PE 均值为21x（中信证券研究部预测），给予 2024 年21xPE 估值，对应目标价17 元，维持“买入”评级。