核心观点

    　　公司上半年收入及业绩修复明显，毛利率同比2019 同期改善。

    　　存量各业务板块持续修复，增量逐步拓展。乌镇及古北水镇收入较2019 同期均有不错的修复，上半年突出不同定位且精细化客群和运营。整合营销业务紧抓会展市场复苏契机，培育全产业链赋能能力。其他业务如酒店、消金等稳步向好。未来借助多元业务优势，逐步推进增量业务发展。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年报，上半年实现营收41.78 亿元，同比+45.97%，实现归母净利润1.06 亿元，去年同期为-2.05 亿元，扭亏为盈。

    　　简评

    　　收入及业绩修复明显，毛利率提升

    　　公司单Q2 实现营收25.21 亿元，同比+70.2%，增速明显，单季度归母净利润1.11 亿元，修复明显，在消费环境逐步正常化的背景下环比也实现扭亏，23Q2 毛利率26.37%，较19Q2 为+0.64pct。

    　　上半年整体毛利率为25.10%，同比19Q2 也+0.14pct。费用端，上半年销售费用率8.23%，同比-1.68pct。管理费用率7.67%，同比-1.32pct。财务费用率3.03%，同比-0.94pct。整体期间费用率19.04%，同比-3.99pct；资产负债端，上半年末在建工程余额2785.61 万元，较去年末-96.69%，主要系乌镇在建工程转固定资产。合同负债余额5.75 亿元，较去年末+37.67%，系各业务板块逐步恢复。上半年经营性现金流净额-97.01 万元，去年同期为-5.42亿元，已明显改善。

    　　存量持续向好，增量稳步扩展

    　　公司各主要业务板块迎来复苏，景区业务中乌镇上半年累计接待游客354.81 万人次，同比+1383.94%，其中东栅累计接待游客107.72 万人次，西栅累计接待游客247.09 万人次。营业收入8.40亿元，同比增258.87%。净利润1.90 亿元，同比扭亏。接待人次已恢复至2019 同期约8 成，收入已恢复至2019 同期超98%。乌镇持续强化休闲度假和会展属性，以细分市场、高净值客户及周边游为导向；古北水镇景区上半年累计游客量67.84 万人次，同比增长88.76%。营业收入3.51 亿元，同比增44.81%。净利润-1154.05 万元，同比减亏8589.04 万元。古北水镇收入恢复至2019　　同期的83.6%。上半年提升精细化运营能力，打造长城下的碧水小镇、星空夜市、“纸鸢探春”春日游园等活动，积极整合镇区资源；濮院景区已于3 月1 日试营业，目前尚处于培育期；整合营销业务，中青博联实现营业收入8.95 亿元，同比增长154.98%，净利润较去年同期实现扭亏为盈，紧抓会展市场复苏的契机，深度参与服务中俄商务论坛、2023 上海国际碳中和博览会、第六届数字中国建设峰会等活动。持续夯实区域和业态布局，助力区域文旅产业发展。着力自主IP 培育；旅行社业务2023 上半年实现营业收入同比增长，净利润大幅减亏；酒店业务，报告期山水酒店实现营收1.99 亿元，同比增31.88%，净利润同比减亏2477.39 万元；积极推进文旅业务拓展，落地新化县紫鹊界梯田景区运营服务项目、遂宁市圣平岛“花花世界”文化策划项目等一系列文旅策划运营项目，培育文旅全产业链运营能力。参与成都大运会、杭州亚运会项目，提供会议接待、竞赛组织保障、场馆运行、开闭幕式管理等多方面服务。报告期北京中青旅创格科技有限公司实现营收17.52 亿元，归母净利2351.97 万元。北京阳光消费金融股份有限公司实现营收1.83 亿元，归母净利1.02 亿元。预计公司未来持续受益存量各业务板块的复苏向好，以及增量项目推进。

    　　投资建议：预计2023-2025 年实现归母净利润2.92 亿元、5.31 亿元、8.35 亿元，维持“增持”评级。