公司23Q1 扣非净利-738 万元（vs. 22Q1 为-1.20 亿元），疫后旅游消费恢复带动公司各板块业务有序复苏，亏损同比大幅收窄。五一假期乌镇景区热度高，古北水镇则受到一定长线游分流影响。建议关注后续旺季客流的进一步修复表现，以及长线游、出境游复苏对公司景区、旅行社业务的催化。维持我们对全年公司景区、会展、酒店、旅行社等业务全面恢复趋势较明确的判断。

    　　收入端符合预期，利润端大幅减亏。23Q1 公司实现收入16.58 亿元/+20%、归母净利-480 万元（vs. 22Q1 为-1.12 亿元）、扣非净利-738 万元（vs. 22Q1 为-1.20 亿元）、经营性现金流-5648 万元（vs. 22Q1 为-3.49 亿元）。从业绩构成来看，乌镇贡献权益利润2582 万元、古北水镇贡献权益利润-598 万元、其他业务（旅行社、会展、山水酒店等）净利为-2464 万元。两镇收入符合预期，公司业绩有明显减亏但仍低于我们此前预测，主要是成本费用较我们此前预期更高，乌镇/古北水镇成本费用分别接近3 亿/接近2 亿元，我们估算高于19Q1同期数值，推测与财务费用增加和近年来新增转固带来的折旧摊销有关。

    　　乌镇客流持续修复，古北客单价维持高位。23Q1 乌镇景区接待游客127.42 万人次/+626%、恢复至19Q1 的76%，人均消费为260 元（2019/2020/2021/2022为191/262/243/411 元），团客、跨省游客仍处恢复过程中。乌镇公司实现营业收入3.31 亿元/+138%，净利润3912 万元、同比扭亏为盈。五一假期长线游恢复带动乌镇客流修复，期间5 天乌镇合计接待游客36.57 万人次，较19 年同期（4 天假期）略有增长，收入增长约20%。23Q1 古北水镇接待游客24.85 万人次/+19.6%、恢复至19Q1 的92%，人均消费664 元（2019/2020/2021/2022为397/491/505/609 元），客流已较为接近疫情前水平、价格弹性继续体现。

    　　23Q1 古北水镇营业收入1.65 亿元/+10.4%，净利润-1288 万元、同比大幅减亏。

    　　五一假期古北水镇5天合计接待游客11.67 万人次，恢复至19年同期70%-80%，收入较19 年同期基本持平，我们分析客流恢复程度走弱主要系其核心客源地京津冀地区游客在今年五一期间被长线游分流所致。

    　　整合营销强劲复苏，旅行社业务受益于出境游放开。23Q1 中青博联实现收入2.39 亿元/+43.6%，但由于业务结构、项目周期以及费用波动影响，整合营销业务净利润同比持平，我们预计利润端的增长效应或将在23H2 有所释放。23Q1旅行社业务收入同比增长、净利润同比持平，我们判断该业务恢复程度较19Q1仍有较大差距，但随着国际航班供给端放量和出境游的复苏，旅行社业务有望加快复苏。23Q1 山水酒店收入同比增长、净利润同比减亏；23Q1 策略性投资业务保持平稳态势。

    　　风险因素：疫情影响超预期；景区客流不及预期；周边同质化项目分流；补贴额度与预期存在较大差异；濮院景区开业经营情况不及预期等。

    　　盈利预测、估值与评级：23Q1 两镇客流及收入符合预期，但各业务仍处恢复过程中，叠加Q1 系传统旅游淡季，因而公司整体尚未扭亏盈利。正常情况下公司大部分利润来自Q2、Q3 旺季，五一假期乌镇热度较高，后续旺季的业绩弹性值得期待。维持2023-25 年归母净利预测为3.99/6.00/6.83 亿元，选取同为休闲景区的宋城演艺、天目湖、复星旅游文化、海昌海洋公园作为可比公司，可比公司2024 年动态PE 均值为21x（基于中信证券研究部预测），给予中青旅2024 年21xPE 估值，对应目标价17 元，维持“买入”评级。