中青旅发布2023 年一季报。2023Q1，公司营业收入16.58 亿元，同比增长20.0%，较19 年同期；归母净利润-480.15 亿元，较22 年同期的-1.12 亿元亏损收窄；毛利率为23.18%，同比+11.16pcts；归母净利率为-0.29%，同比+7.82pcts。我们认为，23Q1 宏观环境向好，公司各项业务步入恢复期，旅行社推动毛利率/归母净利率水平同比改善。

    　　Q1 成本端结构改善，各项费用率均有下滑。2023Q1，公司销售费用1.56亿元，对应销售费用率为9.42%，同比-2.19pcts；管理费用1.43 亿元，对应管理费用率8.64%，同比-0.64pcts；研发费用240 万元，对应研发费用率0.14%，同比-0.02pcts；财务费用0.61 亿元，对应财务费用率3.68%，同比-0.28pcts。

    　　景区业务恢复势头明显，多举措并行带动客流及业绩增长。2023Q1，乌镇景区：23Q1 接待游客127.42 万人/yoy+626.45%，实现营业收入3.31 亿元/yoy+137.59%，实现净利润0.39 亿元，同比扭亏为盈，23Q1 乌镇景区聚焦观光度假/会议会展两大方向发展，观光度假方面通过系列主题活动/景区智能化响应散客需求并优化散客体验，会议会展方面则为多场大型会议提供高质量服务。

    　　古北水镇景区：23Q1 接待游客24.85 万人次/yoy+19.59%，实现营业收入1.65亿元/yoy+10.43%，实现净利润-0.13 亿元，同比大幅减亏。23Q1 古北水镇延续“季节+节气”策略，通过系列活动吸引周边游客流，继续发力营销推广。旅行社业务：泰国/埃及/阿联酋等多个出境游产品顺利出行并广受市场好评，23Q1旅行社业务营收同比增长，净利润同比持平。

    　　“五一“客流高峰将至，公司景区及出境游业务迎来快复苏节点。根据携程《2023 年五一假期旅游预测报告》，携程平台“五一”国内酒店/景区门票/机票订单量均超过19 年同期水平。此外，“五一”内地出境游预定同比增长超18 倍，境外跟团游报名量较4 月初增长157%。我们认为，从景区业务表现来看，公司乌镇及濮院景区位处长三角地带，古北水镇位处北京周边，三大古镇类景区均具备较强休闲属性，且乌镇/濮院景区区位优势明显，契合多目的地长线游需求，符合市场长线游回暖及休闲度假旅游兴起的风向。从旅行社出境游业务表现来看，公司疫情前深耕出境旅游业务，疫情期间与全球2000 余家合作伙伴保持紧密沟通，全球储备目的地超100 个，23Q1 业绩表现较好，“五一”出境游热度回升将有力助推公司出境旅游业务恢复。

    　　投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）长线游市场景气度逐步回升，乌镇景区经营表现或将有望向好，公司国内旅行社长线游业务也有望持续回暖；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额；3）濮院景区卡位优质旅游资源，后续有望成为公司利润新增长点。预计23-25 年公司归母净利润分别为4.22/6.12/7.94 亿元，对应23-25 年PE 为24X/17X/13X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复，市场竞争加剧，新项目开业不及预期。