中青旅发布2022 年年报。2022 年，中青旅营业收入64.17 亿元/yoy-25.69%；营业成本53.9 亿元/yoy-23.4%；销售费用6.6 亿元/yoy-19.9%；管理费用6.6 亿元/yoy+0.9%；财务费用2.2 亿元/yoy+11.7%；研发费用0.1 亿元/yoy+35.3%；归母净利润-3.3 亿元，21 年同期为0.2 亿元。2022 年营业收入及归母净利润下滑，主要是疫情扰动下公司各版块业务受影响所致。

    乌镇景区：全年客流受疫情影响承压，创意产品开发/多元宣传渠道为23 年复苏蓄力。2022 年，乌镇景区接待游客115.58 人次/yoy-68.65%，其中东栅景区接待游客16.13 万人次/yoy-87.25%，西栅景区接待游客99.45 万人次/yoy-58.94%。乌镇公司实现收入6.29 亿元/同比-64.22%，净亏损2.64 亿元。受疫情影响，乌镇西栅/东栅景区全年有部分时间闭园（两大景区自22 年4 月2 日起闭园，分别于5 月31 日/7 月7 日重新开业），且因出行限制、游客出行顾虑及四季度非经营旺季等因素影响，非闭园时间客流也有所缩减，因而全年客流及营收表现不佳。在经营受疫情承压背景下，乌镇景区通过1）围绕传统节假日开发民俗体验路线、非遗研学营、金秋奇妙夜等产品拓展研学游/休闲度假游市场；2）紧随互联网时代营销风向，通过直播等方式精准营销；3）加强配套设施建设，完善景区经营架构；等多种方式勤修内功，丰富游客景区体验，23 年旅游市场经营环境向好、需求端逐步恢复，乌镇客流有望快速恢复。

    古北水镇景区：紧抓周边游市场展现经营韧性，通过多元化景区业态打造综合旅游度假区。2022 年，古北水镇景区接待游客112.95 万人/yoy-25.70%；实现收入6.88 亿元/yoy-10.44%；净利润-0.87 亿元，21 年同期为0.55 亿元。由于古北水镇以周边游客流为主且22 年疫情扰动期间持续捕捉周边游市场需求，全年客流及收入下滑幅度相对乌镇较小。2022 年，古北水镇借助景区地理位置及气候优势，全年推出泳池派对、帐篷露营、红叶雅集、冰雕冰滑、童话主题巡游等特色活动，通过丰富的景区业态与产品矩阵捕捉消费者避暑游/露营游/研学游/冰雪游/亲子游需求，景区知名度逐步提升，23 年在客流恢复同时有望进一步开拓长线游市场。

    未来展望：濮院新项目试行，出境游业务逐步恢复。公司濮院景区于23 年3 月1 日试营业，中长期有望成为公司业绩支撑点；全国出境游业务于23 年2月6 日试点恢复，中青旅疫情前深耕出境旅游业务，疫情期间与全球2000 余家合作伙伴保持紧密沟通，全球储备目的地超100 个，随着国家文旅部放开旅行社组团业务及部分国家和地区出境游进一步放开，公司出境游业务有望加速复苏。

    投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）长线游市场景气度逐步回升，乌镇景区经营表现或将有望向好，公司国内旅行社长线游业务也有望持续回暖；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额；3）濮院景区卡位优质旅游资源，后续有望成为公司利润新增长点。预计23-25 年公司归母净利润分别为4.14/5.80/7.91 亿元，对应23-25 年PE 为27X/20X/14X，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复，市场竞争加剧，新项目开业不及预期。