中青旅4 月1 日发布2022 年年报。公司2022 实现收入64.2 亿元，同比下降25.7%，毛利率为16%，同比下降2.5pct，归母净利润-3.3 亿元（此前预告归母净利润为-3.4 亿元），2021 归母净利润0.2 亿元。主要原因是疫情影响。4Q22 实现收入16 亿元，同比下降33.4%，毛利率为19.8%，同比下降0.9pct，归母净利润-1.6 亿元（4Q21 亏损0.2 亿元）。

    　　2H22 景区客流环比1H 明显改善凸显韧性。①2022 年乌镇景区收入6.3 亿元，同比下降64.2%，亏损2.6 亿元；2H22 收入5 亿元，环比1H22 增加288%，接待游客92 万人次，环比增加283%，客单价545.4 元。②2022 年古北水镇收入6.9 亿元，同比仅下降10.4%，亏损0.9 亿元，公司确认投资收益-0.3 亿元；2H22 收入4.5 亿元，环比1H22 增加83%，共接待游客77万人次，环比增加114%，客单价577.8 元，2H22 扭亏为盈。

    　　整合营销与旅游产品服务业务毛利率改善。①2022 年整合营销业务收入10.5亿元，同比下降39.6%，毛利率27.1%，同比增加0.8pct；②2022 年旅游产品服务业务收入4.4 亿元，同比下降12.4%，毛利率24.7%，同比增加2.3pct；③2022 年酒店业务收入3.1 亿元，同比下降10.1%，毛利率11.1%，同比下降15.5pct。

    　　4Q22 期间费用率32.1%，同比增加7.1pct。其中，销售费用2.1 亿元，同比下降17.3%，销售费用率13.1%，同比增加2.5pct；管理费用2.6 亿元，同比下降16.4%，管理费用率16.2%，同比增加3.3pct；财务费用0.4 亿元，同比下降8.1%，财务费用率2.4%，同比增加0.7pct，主要原因是疫情影响收入下降、费用率提升。

    　　业务有序复苏，新项目持续推进。22 年末乌镇客房超3000 间，春节期间“乌镇年”活动火爆回归；古北水镇演绎项目22 年末逐步恢复正常，3 月17 日游船项目上线。春节期间，乌镇游客量日均三万人次左右，游客量基本恢复至2019 年水平；古北水镇景区旗下酒店入住率超90%，入园游览人数达9万人次。3 月1 日濮院正式上线，据美团，该项目将于五一开业。公司景区业务修复+新项目落地值得期待。此外，我们认为，随境外游恢复，公司旅游产品业务有望减亏。

    　　更新盈利预测。我们判断，随着线下客流逐步复苏，公司景区业务将逐步回到正常轨道，预计公司 2023-2025 年归母净利润各为4.33、6.28、7.79 亿元，同比分别扭亏、增长45.2%、增长23.9%；对应 EPS 各0.60、0.87、1.08 元。我们认为，公司两大景区疫情后恢复可期，濮院异地复制效果值得关注，结合可比公司估值，给予公司2023 年30-35 倍 PE，对应合理价值区间17.94 元-20.93 元/股，“优于大市”评级。

    　　风险提示。新项目不及预期风险；市场竞争风险；居民消费力恢复不及预期风险。