公司2022 年扣非净利-4.18 亿元（vs. 2021 年-1.15 亿元），疫情冲击下景区客流缺失严重。春节假期两镇恢复向好，且展现出较优的价格弹性。建议紧抓行业恢复趋势，尤其是乌镇景区客流回升对业绩的带动，并关注公司在涉房融资政策放宽后可能的后续动作带来的估值催化，维持“买入”评级。

    2022 年受疫情影响较大，各板块收入均同比下降。2022 年公司实现收入64.17亿元/-25.7%、归母净利润-3.34 亿元（vs. 此前预告为-3.42 亿元，2021 年为盈利2123 万元）、扣非净利润-4.18 亿元（vs. 此前预告为-4.31 亿元，2021 年为-1.15 亿元），业绩符合预期，疫情影响下亏损同比放大。非经常损益主要为乌镇景区政府补助。2022 年公司经营活动现金流为-3.12 亿元（vs. 2021 年为+9.05亿元），主因各业务板块收入均不同程度下降，具体而言，2022 年景区经营收入4.74 亿元/-45.1%、整合营销收入10.47 亿元/-39.6%、山水酒店收入3.20 亿元/-17.4%、旅游产品服务收入44.19 亿元/-12.4%。

    乌镇受疫情显著冲击，“低温运营”控制亏损。2022 年乌镇接待游客115.6 万人次/-68.7%，仅为2019 年的12.6%，其中东栅16.1 万人次/-83.1%、西栅99.5万人次/-58.9%，西栅/东栅分别闭园近2 个月/3 个多月。我们计算剔除地产后的人均消费约为428 元（vs. 2019/2021 年为191/243 元），主要与散客占比、过夜游客占比提升等因素有关。全年实现收入6.29 亿元/-64.2%、净利润-1.74 亿元（vs. 2021 年为盈利5820 万元），受景区闭园、游客心理预期下降，以及乌镇由于异地客源较多受各地出行限制的影响较大等因素的冲击，收入利润承压明显，但公司采取“低温运营”模式持续优化成本费用管控，并积极提升接待能力（年末客房已超过3000 间）。

    古北水镇承接周边游需求，刚性费用影响盈利。2022 年古北水镇接待游客113.0万人次/-25.7%，为2019 年的47.2%；营业收入6.88 亿元/-10.4%，为2019年的72.4%，周边游需求支撑收入。我们计算人均消费为609 元（vs. 2019/2021年为397/505 元），继续维持提升。古北水镇全年亏损8722 万元（vs. 2021年盈利5466 万元），折旧摊销、能耗等固定费用压缩空间有限。2022 年古北水镇入选首批北京市旅游度假区、全国非遗与旅游融合发展优选项目名录、全国首批国家级夜间文化和旅游消费聚集区，继续提升在全国范围的知名度，为开拓中远端市场客群蓄力。

    春节客流显著回暖，两镇收入修复先于客流。2023 年春节期间乌镇接待游客人次恢复至2019 年同期的56%、收入恢复至76%，古北水镇接待游客人次恢复至2019 年同期的87%、营收恢复至122%，且乌镇、古北水镇作为优质的休闲景区展现了价格弹性，人均消费较疫情前同期明显提升。乌镇复苏慢于古北水镇主要系其疫情前客流基数高，且跨省长途游、跟团游尚未完全恢复，春节后乌镇客流恢复程度维持上行趋势。随着出游意愿及信心的不断回升，公司景区、会展、酒店、旅行社等业务全面恢复趋势明确，后续五一、暑期、国庆假期恢复程度有望逐级增强。另外，濮院景区已于今年3 月1 日试营业，期待后续正式营业后的经营表现。

    风险因素：疫情影响超预期；景区客流不及预期；周边同质化项目分流；补贴 额度与预期存在较大差异；濮院景区开业经营情况不及预期等。

    盈利预测、估值与评级：2022 年公司业绩受疫情冲击严重，但2023 年春节旅游业的开门红为全年复苏预期注入强心剂，公司景区、会展、酒店、旅行社等业务全面恢复趋势明确。公司是国内休闲旅游稀缺标的，旗下景区（乌镇、古北水镇）资源优质且处于核心客源地周边，跟随客流恢复的同时也有望呈现一定价格弹性，从而带动公司业绩迅速回暖。另外，公司已试营业待正式开业的濮院项目、涉房融资政策放宽带来的后续变化等有望成为其催化因素。根据近期景区恢复情况，我们上调公司2023-24 年归母净利预测至3.99 亿元/6.00 亿元（原预测为3.38/5.63 亿元），新增2025 年归母净利预测为6.83 亿元。选取同为休闲景区的宋城演艺、天目湖、复星旅游文化、海昌海洋公园作为可比公司，可比公司2024 年动态PE 均值24x（基于中信证券研究部预测），考虑到疫情管控放开后板块估值整体有提升，并且行业基本面恢复较快，故给予中青旅2024 年24xPE 估值，对应目标价20 元，维持“买入”评级。