2022 年经营筑底，资产减值进一步拖累业绩。2022 年，公司实现营收64.17亿元/-25.69%；归母净亏损3.34 亿元/同比转亏，扣非净亏损4.18 亿元/同比增亏3.03 亿元，略好于业绩预告。Q4 公司营收16.02 亿元/-33.36%，归母/扣非净利润各亏损1.63/2.34 亿元，核心系疫情扰动和公司确认资产和信用减值损失1.23 亿元（包括乌镇地产存货和山水酒店等减值，主要在Q4 确认）综合影响。

    　　疫情影响下主业全面承压，景区酒店拖累尤其显著。乌镇2022 年客流115.58万人次/-68.65%，实现收入6.29 亿元/-64.22%，景区收入4.74 亿元/-45.08%，仅为疫情前的13%、29%、25%，人均消费411 元/+75%（过夜客占比大增）；净亏损2.64 亿元/同比转亏。古北水镇2022 年接待游客112.95万人次/-25.70%，收入6.88 亿元/-10.42%，客流、收入各恢复47%、72%，人均消费609 元/+21%；净亏损8722.1 万元/同比转亏。乌镇市外客源为主，故疫情下客流和收入承压高于本地客源为主的古北水镇。此外，公司整合营销营收10.47 亿元/-39.56%、酒店收入3.2 亿元/-17.39%，均亏损承压。

    　　出行放开主业全面迎复苏，再融资新政带来新期待。出行放开下，公司景区、会展、酒店、出境游等主业有望全面复苏。今年春节乌镇和古北收入已恢复至2019 年同期的76%、122%，乌镇近期恢复预计加速。并且，乌镇2022 年底客房超3000 间，较2019 年底同增15%+，今年还将继续扩容；古北水镇交通改善、内容和运营持续优化，均助力后续成长。3 月1 日，濮院项目（乌镇旅游持股37%）开始试营业，虽短期仍处爬坡期，但中线有望与乌镇协同带来新看点。与此同时，公司因涉房过去多年再融资一直受限，进而制约其景区业务延伸发展，且控股股东对公司持股比例也一直较低（光大直接和间接持股公司比例为23%）。2022 年涉房企业融资松绑下，公司未来融资整合有望加速，从而将助力主业扩张发展。同时，2022 年，倪总新任公司董事长，在出行复苏和涉房企业融资政策松绑下，新领导有望带来发展新思路。

    　　投资建议：出行全面迎复苏，维持“买入”。上调公司23-25 年EPS 至0.62/0.87/1.06 元（此前预计23-24 年EPS 为0.46/0.75 元），对应23-25年PE24/18/14x。出行放开下公司核心主业全面迎复苏，核心景区质地优良，未来国企改革提速、再融资功能恢复有望带来新的成长空间，维持“买入”。

    　　风险提示：宏观、疫情等系统性风险；光大整合、国企改革等节奏可能低于预期；门票降价政策风险等。