公司预计2022 年扣非净利-4.31 亿元（vs.2021 年-1.15 亿元），受疫情管控以及第一波感染过峰过程的影响，22Q4 公司业绩承压明显。春节假期，两镇恢复向好，且展现出较优的价格弹性。建议紧抓行业恢复趋势，并关注涉房融资政策放宽、濮院项目后续开业等因素带来的估值催化，维持“买入”评级。

    　　 22Q4 受疫情影响较大，景区实际客流较弱。公司发布业绩预告，预计2022 年实现归母净利润-3.42 亿元（vs. 2021 年为盈利2123 万元）、扣非净利润-4.31亿元（vs. 2021 年为-1.15 亿元）。据此我们推算得22Q4 单季归母净利润为-1.71亿元（vs. 21Q4 为-1603 万元）、扣非净利润-2.47 亿元（vs. 21Q4 为-1.10 亿元）。非经常性损益主要为桐乡市财政局给予的乌镇古镇保护与品牌宣传推广补助合计1.29 亿元、其对归母净利的影响为0.64 亿元。22Q4 业绩低于预期，主要因为10 月、11 月疫情影响较重，12 月正处于感染过峰过程中，景区实际客流较少，且成本费用相对刚性，导致Q4 业绩承压。

    　　 春节客流显著回暖，两镇收入修复先于客流。2023 年春节为新冠肺炎“乙类乙管”政策实施后的第一个长假，因疫情管控压制的出行需求得到集中释放，两镇客流及收入也有明显恢复。春节期间乌镇接待游客人次恢复至2019 年同期的56%、收入恢复至76%，古北水镇接待游客人次恢复至2019 年同期的87%、营收恢复至122%，乌镇、古北水镇作为优质的休闲景区展现了价格弹性，人均消费较疫情前同期明显提升。乌镇复苏慢于古北水镇主要系其疫情前客流基数高，且跨省长途游、跟团游尚未完全恢复。

    　　 全面复苏可期，关注濮院项目开业进展。随着出游意愿及信心的不断回升，公司景区、会展、酒店、旅行社等业务全面恢复趋势明确，后续五一、暑期、国庆假期恢复程度有望逐级增强。除了行业利好，公司自身亦存在一些边际催化。

    　　由于当前疫情影响已逐渐减弱，我们预计濮院景区有望于今年上半年开启试营业，综合考虑陈向宏团队开发培育景区经验以及与乌镇的潜在联动效应，该项目经营表现存在超预期可能。此外，涉房融资政策放宽亦有利于公司后续融资。

    　　 风险因素：疫情影响超预期；景区客流不及预期；周边同质化项目分流；补贴额度与预期存在较大差异；濮院景区开业时间不确定等。

    　　 盈利预测、估值与评级：22Q4 公司业绩因疫情冲击低于预期，但2023 年春节旅游业的开门红为全年复苏预期注入强心剂，公司景区、会展、酒店、旅行社等业务全面恢复趋势明确。公司是国内休闲旅游稀缺标的，旗下景区（乌镇、古北水镇）资源优质且处于核心客源地周边，跟随客流恢复的同时也有望呈现一定价格弹性，从而带动公司业绩迅速回暖。另外，公司待开业的濮院项目、涉房融资政策放宽带来的后续变化等有望成为其催化因素。根据其2022 年业绩预告，我们下调公司2022 年归母净利预测至-3.42 亿元（原预测为-1.50 亿元），维持2023-24 年归母净利预测为3.38/5.63 亿元，选取同为休闲景区的宋城演艺、天目湖、复星旅游文化、海昌海洋公园作为可比公司，可比公司2024 年动态PE 均值25x，考虑到疫情管控放开后板块估值整体有提升，并且行业基本面恢复较快，故给予中青旅2024 年25xPE 估值，对应目标价19 元（原目标价为15 元），维持“买入”评级。