本报告导读：

    公司具备异地复制能力，且二次消费拓展空间大，质地在板块中位居前列，当前估值较低，具备较大价值重估机会。

    投资要点：

    投资建议：考虑公司新管理班子+涉房融资重启有助于长期业务发展，二次消费拓展空间大且具备异地复制能力，上调2022-2024 年EPS分别为-0.35、0.40 和0.79（+3%）元。公司质地在板块中位居前列，当前对比同行估值较低，给予2024 年P/E 估值为行业平均水平26x，上调目标价为20.6（+47%）元，维持增持评级。

    新管理班子+涉房融资重启带来新期待。①2022 年6 月曾任光大集团文旅事业部总经理的倪阳平出任董事长为公司发展注入新动能；②2022 年11 月恢复涉房企业融资，利好公司长期发展。

    乌镇和古北水镇修复趋势明确。乌镇知名度高，位于长三角；古北水镇靠近客源地北京，此前京沈高铁开通和环球影城开业的客流红利受疫情影响并未释放；且乌镇西栅、乌村和古北水镇都定位休闲度假景区，符合趋势。疫情下团客受到较大影响，随防疫政策放宽，古镇有望受益于客源地周边位置和休闲景区定位，迎来客流回暖。

    双镇二次消费拓展空间大，濮院发展可期。①乌镇向会展小镇转型，将吸引更多商务客流，同时通过周边定位高端乡村度假区的乌村等拓展景区外延，优质客流涌入有助于提升二次消费和客单价。②古北水镇处成长期，根据季节针对性推出活动，谋求产品升级。③濮院处浙江桐乡，毗邻乌镇，项目规划面积3360 亩。濮院羊毛衫市场为全国最大羊毛衫集散中心，有望引流，商贸小镇也和乌镇互补增强吸引力。

    风险提示：疫情反复；濮院建设不及预期；周边产品竞争导致分流。