事件：公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度年公司实现营收48.14 亿元，同比减少22.73%，实现归母净利润-1.71 亿元，同比减少558.96%。其中，2022Q3，公司实现营收19.52 亿元，同比减少27.99%，实现归母净利润0.34 亿元，同比增长831.18%。

    　　投资要点

    　　公司充分利用疫情平稳期，Q3 净利润有所改善。营收端，2022 年前三季度公司实现营收48.14 亿元，同比减少22.73%；单季度看，2022Q3 实现营收19.52 亿元，同比减少27.99%。净利端，2022 前三季度公司实现归母净利润-1.71 亿元，同比减少558.96%；2022Q3 实现归母净利润0.34 亿元，同比增长831.18%。公司Q3高度关注疫情及防疫政策变化，充分利用疫情平稳期积极推动业务恢复，同时严控成本费用，经营业绩有所改善。

    　　乌镇景区净利润同比扭亏为盈，复苏可期。景区业务方面，（1）公司乌镇景区随疫情逐步缓解及东西栅景区相继恢复运营，乌镇景区呈现明显复苏态势，Q3 共接待游客60.31 万人次，同比下降22.35%，实现营收2.07 亿元，同比增长4.79%，实现净利润0.27 亿元，同比实现扭亏为盈。前三季度接待游客84.22 万人次，同比下降73.45%，客单价为398.96 元，实现营收3.36 亿元，同比减少53%；（2）古北水镇经营迅速回暖，Q3 接待游客52.88 万人次，同比增长4.71%，实现营收、净利润分别为3.08、1.24 亿元，同比增长13.47%、40.6%。前三季度共接待游客88.82 万人次，同比下降27.61%，客单价为620.36 元，实现营收5.51 亿元，同比减少9.52%。

    　　整合营销、酒店承压，旅行社减亏，策略性投资业务带来利润贡献。（1）整合营销业务方面，中青博联受疫情防控政策收紧影响，部分项目延期或取消，前三季度实现营收7 亿元，同比下降38.33%，净利润-0.28 亿元；（2）酒店方面，受疫情多点散发影响，山水酒店前三季度实现营收2.46 亿元，同比下降17.85%，净利润-0.58 亿元；（3）旅行社业务通过积极开拓存量业务、全力拓展周边游市场、搭建新媒体运营体系、严控成本费用，营收实现同比减亏；（4）疫情下策略性投资业务持续为公司带来稳定的收入和利润贡献。

    　　盈利能力仍承压，经营现金流受疫情影响。盈利能力方面，2022 年前三季度，公司毛利率同比减少2.88pct 至14.78%。费用率方面，2022 前三季度公司期间费用率合计21.49% ， 同比增长4.17pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为9.3%/8.35%/0.13%/3.71%，同比+0.21/+2.81/-0.11/+1.26pct，综合影响下，2022前三季度公司归母净利润率为-5.73%，同比减少6.69pct。现金流方面，2022 年前三季度公司经营活动现金流净额为-3.36 亿元，同比下降152.07%，主要系受上海、北京等区域疫情复发影响，营收减少所致。

    　　投资建议：前三季度受疫情冲击影响，公司景区多次闭园，短期业绩持续承压。预计待疫情稳定后，伴随客流的恢复以及濮院景区的开业，公司业绩有望有所回暖。

    　　考虑疫情反复和常态化管控影响，我们略微调低了2022 年的盈利预测，预计公司　　2022-2024 年营收分别为73.87/100.02/117.61 亿元， 同比-14.5%/+35.4%/+17.6% ， 归母净利润-1.8/2.97/4.65 亿元， 同比-948.6%/265%/56.5%，对应公司EPS 分别为-0.25/0.41/0.64 元，维持公司“增持-B”评级。

    　　风险提示：国内疫情反复影响客流；行业竞争加剧；濮院景区开业时间推迟等。