虽然短期国内旅游市场仍较平淡，但疫情管控放松的大趋势未变，乌镇、古北水镇作为位于核心客源地周边的优质休闲度假景区，在国内优质供给稀缺背景下，有望显著受益于疫后恢复。长期看，乌镇景区的延展性、古北水镇的进一步迭代升级，将为公司形成长期业绩支撑。另外，涉房融资政策放宽、濮院项目后续开业等均有望形成边际催化。当前估值性价比较高，建议重点关注。

    复苏趋势明确，优质供给稀缺。短期来看疫情因素仍具不确定性（国庆假期国内客流/旅游收入分别恢复至疫情前同期60.7%/44.2%），但中长期来看，疫情相关管控措施的放松趋势仍较明确。公司旗下的乌镇、古北水镇是位于核心客源地周边且具有休闲度假属性的优质景区，在疫情前的表现已证明其产品力。

    而目前国内优质休闲度假供给较为稀缺，预计在疫后复苏阶段，公司景区板块有望呈现较大弹性，同时会展、酒店、旅行社等业务也均有望得到较好恢复。

    乌镇虽已是成熟景区，但延展性较强。乌镇景区是公司的业绩核心贡献点，2016-2019 年客流量均稳定在900 万+，人均消费CAGR 为8.4%，带动乌镇经营收入CAGR 约为8.9%，从客流体量看已是较成熟景区。由于是知名度较高的全国性景区，乌镇虽亦受益于周边旅游需求恢复，但其全面复苏更依赖于跨省游的回暖。再往后看，我们认为乌镇景区的长期增长点来自于其“延展性”（空间延展性+场景及内容延展性），通过客流结构优化，在场景中不断叠加新内容（文化会展小镇升级等），以实现持续稳健增长，形成公司业绩基本盘。

    古北水镇恢复节奏领先，成长性优。古北水镇是位于京郊的休闲度假型景区，其地理位置及景区特点使其能受益于周边游的较快复苏，2022 年元旦/春节/端午/中秋/国庆假期收入分别恢复至2019 年同期125%/125%/34%/106%/100%，人均消费提升显著。我们认为，古北水镇作为一个面积和承载量较大的“年轻”

    休闲景区，在疫情完全恢复后有望实现较高成长性，中长期驱动因素包括：交通条件改善形成的客流带动、与环球影城的互补效应、从区域性景区向全国性景区迈进。

    估值性价比高，存在公司治理变化及新项目催化。公司2017 年以来经历了估值中枢持续下移的过程，主要原因在于市场对于其未来成长性的预期减弱，当前公司估值已至低位、性价比凸显。首先，公司估值低于行业，但乌镇、古北水镇均属优质景区资产，成长潜力优于大部分景区。其次，从边际变化角度，6 月底公司董事会完成换届，新一代领导班子年富力强，在涉房融资政策有所放宽背景下，公司后续变化值得期待；濮院景区作为新项目，目前市场对该项目未来经营发展尚无较明确预期，结合陈向宏团队过往开发培育景区的经验，亦可能存在超预期表现。而且陈向宏持有濮院景区21.6%的股权，有利于加深其与公司的利益绑定。另外，从长期维度看，我们测算在悲观/中性/乐观情景假设下，乌镇与古北水镇稳态合计贡献年权益利润分别为6.96/9.04/11.90 亿元，长期业绩预期有望对估值形成支撑。

    风险因素：散点疫情反复；景区客流不及预期；补贴额度与预期有差异；周边同质化项目分流；濮院景区开业时间不确定。

    盈利预测、估值与评级：未来一段时间，全国的散点疫情或仍有波动，但管控措施放松的大趋势未改变。局部疫情扰动下旅游景区板块也将在波动中修复，建议紧抓行业边际改善趋势。公司是国内休闲旅游稀缺性标的，旗下景区（乌镇、古北水镇）资源优质且均处于核心客源地周边，在疫情因素影响逐步减弱后有望迎来显著的边际修复，从而带动公司业绩逐步走出底部。除经营层面的回暖预期之外，公司待开业的濮院项目、管理层调整、涉房融资放宽等有望成为新的催化因素。维持2022-24 年归母净利润预测-1.50/3.38/5.63 亿元。选取 同为休闲景区公司的宋城演艺、天目湖、复星旅游文化作为可比公司，可比公司2024 年动态PE 均值20x，给予公司2024 年20xPE 估值，对应目标价为15.6元；可比公司2024 年EV/EBITDA均值为11x，给予公司2024 年11xEV/EBITDA估值，则对应目标价为14.2 元，结合两种估值方法，给予目标价15 元，维持“买入”评级。