Q3 会展业务较快恢复，古北具相对韧性，乌镇及旅行社业务相对承压21Q1-Q3 营收62.31 亿元/yoy34.07%，恢复至19 年的44%，归母净利3726万元（扭亏为盈）；21Q3 营收27.10 亿元/yoy29.56%，归母净利364 万元/yoy-87.46%。21Q3 因局部地区疫情复发影响乌镇经营承压；古北受益北京周边游需求旺盛，具有相对韧性。会展业务强劲恢复，山水酒店运营情况平稳，旅行社业务持续承压。若后续旅游市场恢复有望为公司带来较大业绩弹性。疫情防控常态化及暑期疫情反复，并考虑到疫情可能长远影响出游方式和消费习惯（如自由行代替跟团游），调低21-23 年EPS 至0.26/0.54/0.55元（前值0.76/0.97/1.11 元），给予22 年23 倍PE（可比公司Wind 一致盈利预测PE20 倍），目标价12.42 元（前值17.51 元），维持增持评级。

    　　乌镇经营承压；古北受益北京周边游需求旺盛，具有相对韧性受21 年7 月底局部疫情复发及跨省出行管控等因素影响，21Q3 乌镇接待游客77.67 万人次/yoy-28.67%，营收1.98 亿元/yoy-29.69%。21Q1-Q3 乌镇累计接待游客317.24 万人次/yoy73.67%，恢复至19 年同期的43.43%，剔除房产业务影响后景区营业收入7.05 亿元/yoy50.70%，净利润0.67 亿元/yoy-30.54%。古北景区受益于周边游快速恢复，21Q1-Q3 累计接待游客122.70 万人次/yoy68.16%，恢复至19 年同期的64.12%，营业收入6.09亿元/yoy68.63%，净利润0.98 亿元/yoy172.57%。

    　　会展业务强劲恢复，山水酒店运营情况平稳，旅行社业务持续承压中青博联（企业会展业务）坚持以智慧会展助力降本增效，21Q1-Q3 营业收入11.35 亿元/yoy114.55%，净利润2428.12 万元，同比扭亏为盈；中青博联深度参与服务第44 届世界遗产大会等大型会展项目，并陆续中标首届中国（武汉）文化旅游博览会等，继续保持领先优势。山水酒店21Q1-Q3经营情况保持平稳，营业收入2.99 亿元/yoy33.93%。旅行社业务方面，疫情防控常态化及暑期疫情反复双重影响下，跨省游、团队游等传统旅游方式持续承压。策略性投资业务方面，创格科技保持稳中向好发展态势，21Q1-Q3营收yoy7.86%；中青旅大厦继续为公司带来稳定的租金收入和利润贡献。

    　　疫情反复拖累公司短期业绩，维持增持评级

    　　局部疫情反复持续拖累公司复苏进程，调低21-23 年盈利预测。可比公司22 年Wind 一致盈利预测PE20 倍，原考虑公司低毛利率的旅行社业务占比较高，给予估值折价（21 年23 倍PEVS 可比公司26 倍），因21 年旅行社业务持续承压，并未恢复，收入占比较低；且公司为多元业务布局，相对于自然景区在疫情反复危机中具有相对韧性，给予估值溢价（22 年23 倍PE）。

    　　风险提示：疫情反复；濮院开业进展较慢；古镇经营恢复较慢。