3Q21 业绩略低于我们预期

    公司公布3Q21 业绩：1-3Q21 营收62.31 亿元，同比+34.1%；归母净利润3,726.1 万元，扣非归母净亏损442.7 万元，较去年同期收窄（1-3Q20 扣非归母净亏损2.89 亿元）。对应3Q21，营收27.10 亿元，同比+29.6%；归母净利润363.7 万元，扣非归母净亏损523.3 万元。业绩略低于我们预期，主要系7 月底以来国内多地疫情散发影响，客流和收入下滑导致景区盈利承压。截止2021 年9 月底，公司账面货币资金达13.34 亿元。

    分业务情况：1）乌镇景区：受7 月底以来国内多地疫情散发影响，3Q21接待游客77.67 万人次、景区营收1.98 亿元，分别同比-28.7%和-29.7%，较3Q19 分别恢复至近三成、近四成；受收入端下滑且运营刚性成本影响，乌镇景区盈利承压。1-3Q21 乌镇景区接待游客317.24 万人次，同比+73.7%，剔除房产业务后的景区营收7.05 亿元，同比+50.7%；净利润6,655.8 万元，同比-30.5%，部分系补贴收益减少所致。2）古北景区：受益于城市周边游快速恢复，3Q21 营收较3Q19 恢复至约八成。1-3Q21 营收6.09 亿元，同比+68.6%；净利润9,815.9 万元，同比+172.6%。3）整合营销：1-3Q21 中青博联实现营收11.35 亿元，同比+114.55%；净利润2,428.1 万元，同比扭亏为盈。4）酒店业务：1-3Q21 山水酒店实现营收2.99 亿元，同比+33.9%。

    发展趋势

    受国内疫情反复扰动，跨省游复苏再度延缓。1）受7 月下旬国内疫情多地散发影响，8 月铁路/民航客运量分别同比-38.0%/-51.5%，较2019 年同期仅恢复41%/37%，较7 月87%/83%的恢复程度下降明显；9 月铁路/民航客运量较2019 年恢复76%/66%。据我们估算，国庆假期乌镇景区客流和营收分别较2019 年同期恢复44%和61%；古北水镇客流和营收分别较2019 年同期恢复69%和96%。2）10 月以来国内多地出现疫情反复，文旅部10 月23 日通知1严格执行跨省旅游经营活动“熔断”机制、暂停经营旅游专列业务。截至10 月31 日8 时，国内共2 个高风险地区和25 个中风险地区，分布北京、内蒙古、黑龙江、山东、贵州、甘肃、宁夏等地区，上述地区已暂停跨省旅游业务经营。我们关注疫情趋势，跨省游恢复再度延缓。

    盈利预测与估值

    考虑疫情反复下跨省游复苏再度延缓，我们下调2021 年盈利预测58%至0.74 亿元，下调2022 年盈利预测5%至3.76 亿元。当前股价对应19 倍2022 年P/E。维持跑赢行业评级，下调目标价4%至12.8 元，对应25 倍2022 年P/E，较当前股价有28%的上行空间。

    风险

    疫情影响下景区复苏慢于预期；新项目开业不及预期。