公司21Q3 扣非净利-523 万元，业绩符合预期，Q3 旺季受疫情、汛情扰动。

    　　乌镇客流、收入均同比下滑近3 成，且由盈转亏。古北水镇受益于周边游恢复，收入利润恢复较领先。由于当前仍存疫情影响，各业务恢复节奏料将延后。建议关注跨省游复苏节奏及明年濮院开业带来的估值催化，维持“买入”评级。

    　　 业绩符合预期，Q3 旺季受疫情、汛情扰动。公司2021Q1-3 实现收入62.31亿元（+34.1%）、归母净利3726 万元（去年同期-1.28 亿元）、扣非净利-443 万元（去年同期-2.89 亿元）。Q3 单季实现收入27.10 亿元（+29.56%）、归母净利364 万元（-87.5%）、扣非净利-523 万元（去年同期盈利2352 万元），非经常损益主要为政府补助。业绩符合预期，Q3 受疫情、汛情影响，暑期旺季转淡，旅游行业复苏受到扰动。我们暂预计乌镇景区大额政府补助递延至Q4 确认。

    　　 乌镇客流承压，古北受益周边游。乌镇景区21Q3 收入1.98 亿元（同比-29.7%，环比-47.7%，为19Q3 的37.0%）、接待游客77.67 万人次（同比-28.7%，环比-59.0%，为19Q3 的27.3%），客单价248 元（vs. 2021H1 214 元）。21Q3乌镇景区净利润为-5444 万元（vs. 20Q3 盈利3130 万元）。乌镇为异地客源较广的全国性景区，受南京地区疫情以及跨省出行管控收紧影响较大，Q3 客流环比骤降致景区由盈转亏。古北水镇21Q3 收入2.72 亿元（+15.3%，恢复至19Q3的82.9%）、净利润为8806 万元（+15.9%），估算客单价或在500 元以上，受益于周边游恢复收入利润恢复较好。由于整体受疫情扰动，公司核心景区客流恢复节奏预计有所延后。国庆假期乌镇/古北水镇收入分别恢复至2019 年同期61%/96%，古北水镇复苏较为领先。

    　　 整合营销保持领先，旅行社业务承压。21Q3 整合营销业务实现收入4.02 亿元（+54.0%，恢复至19Q3 的67.3%）、净利润1691 万元（vs. 19Q3/20Q3 为1063/263 万元），利润超疫情前同期，继续保持行业领先。21Q3 酒店业务实现收入1 亿元（-9.9%，恢复至19Q3 的64.9%），仍受疫情影响。由于跨省游、团队游受疫情冲击较大，旅行社业务继续承压。濮院景区预计将于2022 年开业，届时有望与乌镇联动，进一步扩大在长三角休闲游市场的影响力。

    　　 成本刚性致毛利率下降，现金流环比改善。21Q3 公司综合毛利率11.8%（-8.4pcts）、销售费用率6.9%（-3.8pcts）、管理费用率4.5%（-2.1pcts）、财务费用率2.0%（+0.5pcts），收入下降叠加刚性成本影响毛利率下滑较大，同时公司加强组织优化和成本管控，费用率亦同比下行。21Q3 公司经营活动现金流为4.72 亿元（vs. 21Q1/Q2 为-0.91/2.64 亿元），现金流环比持续改善。

    　　 风险因素：疫情反复；景区客流恢复不及预期；地产结算、补贴额度与预期有差异等。

    　　 投资建议：受疫情、汛情等因素影响，暑期旺季客流恢复受到明显扰动。由于当前仍存疫情，推测后续复苏趋势为波动式回暖。公司是国内休闲游稀缺性标的，旗下景区资产较为优质，古北水镇受益北京周边游，乌镇景区延展性强。此外，光大控股后公司整体处于战略优化阶段。维持2021-23 年EPS 预测为0.20/0.67/0.83 元，现价对应2021-23 年动态PE 为50/15/12x。根据DCF 测算核心主业67 亿+古北水镇63 亿，给予10%折现，对应长期目标价为16 元，建议关注跨省游复苏节奏以及明年濮院开业带来的估值催化，维持“买入”评级。