1H21业绩略低于我们预期

    　　公司公布1H21业绩:营收35.20亿元，同比+37.8%;归母净利润3,362.4万元，较去年同期（净亏损1.57亿元)扭亏为盈。对应2Q21，营业收入21.22亿元，恢复至2Q19约64%;归母净利润9,881.1万元，环比1Q21扭亏为盈;扣非归母净利润9,628.9万元，恢复至2Q19约47%。业绩略低于我们预期，主要由于5月以来国内疫情反复影响旗下景区客流恢复。收入端:1H21主要景区业务收入8.49亿元，其中(以下恢复程度为相较2019年同期百分比)∶1H21乌镇景区客流239.57万人次，恢复约54%;收入5.12亿元，恢复约60%。1H21古北水镇客流97.09万人次，恢复约96%;收入3.37亿元，恢复约80%。1H21整合营销业务收入7.33亿元，恢复约61%;酒店业务收入1.99亿元，恢复约81%;旅行社业务收入1.85亿元，较去年同期同比-54.4%。

    　　利润端与现金流:2Q21毛利率25.7%，与2019年同期基本持平。2Q21销售费用率、管理费用率和研发费用率分别较2Q19 -0.5ppt、-0.2ppt和+0.1ppt; 2021财务费用4,835.8万元。2Q21经营活动净现金流2.64亿元，环比1Q21 (-9,072.4万元)转负为正。

    　　发展趋势

    　　国内疫情反复影响暑期旺季。7月底以来部分热门旅游目的地（如湖南、海南、云南、四川等)和重要客源地（如江苏、上海、北京等）部分地区被列入中高风险区，跨省团队游受到限制，我们认为对暑期旅游旺季影响较大。随着疫情管控趋势向好，8月下旬甘肃、广西、广东、四川、内蒙古、海南、山东等恢复跨省团队游，但疫情走势和管控政策仍有不确定性。乌镇和古北水镇恢复程度分化;濮院开业推迟。1)7月景区业务稳步恢复，我们测算7月乌镇景区营收较2019年同期恢复超七成、古北水镇营收恢复超八成。受7月底以来国内疫情反复影响，跨省游恢复进程延缓，由于跨省和本地客流占比差异，乌镇景区和古北水镇恢复程度分化:我们预计8月乌镇景区营收仅恢复至2019年同期超一成、古北水镇营收恢复超七成。2)受疫情影响，公司计划将濮院景区开业时间推迟至2022年。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情影响暑期旺季，后续走势有不确定性，我们下调2021年盈利60%至1.78亿元，下调2022年盈利29%至3.97亿元。当前股价对应2022年20倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑当前股价已部分反映疫情影响，下调目标价5%至13.3元，对应24倍2022年 P/E，当前上行空间21%。

    　　风险

    　　疫情影响下景区复苏慢于预期;新项目开业不及预期。