公司 2021 上半年收入/归母净利/扣非净利分别为35.20/0.34/0.008 亿元，同比20H1 增长38%/121%/100%、同比19H1 增长-40%/-91%/-100%；非经常性收益2753 万元、主要是出售资产处置损益；经营现金流为1.74 亿元、同比下降56%。2021Q2 单季收入/归母净利/扣非净利分别为21.22/0.99/0.96 亿元，同比20Q2 增长57%/142%/191%、同比19Q2 增长-36%/-69%/-53%。

    　　公司2021 上半年毛利率22.13%、同比20H1 提升8.5pct、同比19H1 下降2.84pct，销售/管理/研发/财务费用率分别10.75%/6.34%/0.21%/2.78% ，同比20H1 下降5.29/2.82/-0.01/-0.02pct、同比19H1 提升-0.11/1.53/0.14/1.84pct。

    　　分析判断:

    　　乌镇、古北水镇景区收入分别恢复至19H1 的60%/80%。1、乌镇营收5.12 亿元、同比20H1 增长 171%、同比19H1 下降40%，其中客流240 万、同比19H1 下降46%、客单214 元、同比19H1 增长12%；净利1.21 亿元、同比19H1 下降72%。2、古北水镇营收3.37 亿元、同比20H1 增长 170%、同比19H1 下降20%，其中客流240万、同比19H1 下降4%、客单347 元、同比19H1 下降17%；净利1010 万元、同比19H1 下降85%。3、濮院：受疫情影响，濮院景区预计 2022 年正式开业。

    　　整合营销/酒店收入恢复至19H1 的61%/81%。1、中青博联实现营业收入 7.33 亿元、同比20H1 增长173%、同比19H1 下降39%，实现净利润 738 万元、同比19H1 下降65%。2、山水酒店实现营业收入1.99 亿元、同比20H1 增长 63%、同比19H1 下降19%，净利润-1933 万元。

    　　旅行社收入继续下降、策略性投资收入增长。1、旅行社实现营业收入 1.85 亿元、同比降低 54%，但在常态化成本控制下实现一定程度减亏。2、中青旅创格和中青旅风采实现营业收入 18.78 亿元、同比增长22%，中青旅大厦继续带来稳定的租金收入和利润贡献。

    　　投资建议

    　　考虑上半年旅行社等业务恢复进展慢及三年度受疫情扰动，下调2021-23 年营收从122/136/148 亿元至77/111/133 亿元，归母净利从3.6/6.0/6.9 亿元到0.51/3.36/5.99 亿元。分部估值，1、2023 年主业业绩给予20 倍PE（考虑旅行社业务到23 年有望进一步恢复因此用23 年业绩估值） 2、非核心净资产至少归属公司21 亿给予1 倍PB，因此下调目标价从19.3 元到15.31 元（对应2023 年111 亿元市值）。看好公司作为优质的低估值景区受益疫情后休闲旅游的持续强势复苏，尤其中秋国庆等节假催化将助力公司业绩恢复，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　濮院项目进展不及预期、政府补助额度不及预期、古北改善不及预期、经济下行超预期、自然灾害及疫情等重大事件的不利影响