公司2021H1 业绩符合预期，Q2 扣非净利恢复至19Q2 约5 成。21H1 乌镇、古北水镇景区收入分别恢复至19H1 的61%、80%，核心景区延续复苏。本轮疫情致暑期旺季转淡，各业务恢复节奏或有所延后，预计濮院景区推迟至2022年正式开业。建议关注旅游市场复苏节奏，把握估值修复机会，维持“买入”

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    　　 业绩符合预期，Q2 扣非净利恢复至疫前5 成。公司21H1 实现收入35.20 亿元（+37.8%），归母净利0.34 亿元（vs. 20H1 为-1.57 亿元），扣非净利81 万元（vs. 20H1 为-3.12 亿元），为缓解低效资产运营压力，出售银杏公寓底层商铺实现0.50 亿元资产处置收益。Q2 单季收入21.22 亿元（+56.7%），归母净利0.99 亿元（+141.6%），扣非净利0.96 亿元（vs. 20H1 为-1.06 亿元），业绩符合预期，Q2 扣非净利润恢复至19 年同期的近5 成，历史来看乌镇景区二季度大额政府补助预计递延至下半年确认。

    　　 核心景区延续复苏，暑期客流预计低于预期。乌镇景区21H1 收入5.12 亿元（+170.8%，恢复至19H1 的61%），接待游客239.57 万人次（+224.7%，恢复至19H1 的54%），客单价214 元（vs. 2019/2020 年191/262 元），实现净利润1.21 亿元（+87.1%）。古北水镇21H1 收入3.37 亿元（+169.6%，恢复至19H1 的80%），接待游客97.09 万人次（+305.1%，恢复至19H1 的96%），客单价347 元（vs. 2019/2020 年397/491 元），实现净利润0.10 亿元（vs. 20H1为-2.09 亿元）。两镇恢复趋势向好，全国客源较多的乌镇恢复相对滞后，具备承接北京周边游区位优势的古北水镇恢复则相对领先。近期疫情反复对暑期出行影响较大，暑期旺季转淡，两镇恢复节奏或较此前预期延后。

    　　 会展、酒店及旅行社业务尚待恢复，濮院景区预计明年开业。21H1 整合营销业务收入7.33 亿元（+172.9%，恢复至19H1 的61%），参与完成首届中国国际消费品博览会等项目。21H1 酒店业务收入恢复至19H1 的81%，亏损-0.19 亿元，同比减亏0.34 亿元。旅行社业务收入下降54.4%，主因出境游未恢复，在常态化成本控制下实现一定程度减亏。综合考虑疫情影响，濮院景区预计推迟至2022 年正式开业，届时有望与乌镇联动，进一步扩大在长三角休闲游市场的影响力。

    　　 加强成本管控，盈利能力逐步恢复。21H1 公司综合毛利率22.1%（+8.5pcts，较19H1-2.8pcts）、销售费用率10.8%（-5.3pcts，较19H1 基本持平）、管理费用率6.3%（-2.8pcts，较19H1+1.5pcts）、财务费用率同比持平，公司持续加强组织优化和成本管控。21Q2 经营活动现金流为2.64 亿元（vs. 21Q1 为-0.91亿元），环比改善。

    　　 风险因素：疫情反复；景区客流恢复不及预期；地产结算、补贴额度与预期有差异等。

    　　 投资建议：今年国内旅游市场受局部疫情影响依然较大，对暑期旺季的客流恢复形成了明显扰动。但公司依然是国内休闲游稀缺性标的，旗下景区资产较为优质，古北水镇受益北京周边游，乌镇景区延展性强。此外，光大控股后公司整体处于战略优化阶段。维持2021-2023 年EPS 预测0.40/0.67/0.83 元，现价对应2021/22/23 年动态PE 为27/16/13x。根据DCF 测算核心主业67 亿+古北水镇63 亿，给予10%折现，对应目标价为16 元，建议关注旅游市场复苏节奏，把握估值修复机会，维持“买入”评级。