投资要点

    事件：公司公告2021 年中报：21H1 实现营收35.20 亿元/+37.77%，归母净利润3,362.4 万元，扣非归母80.62 万元/同比扭亏为盈；21Q2 实现营收21.22 亿元/+56.72%，归母净利润9,881.08 万元/+141.46%，扣非归母9,628.89 万元/同比扭亏为盈。

    点评：

    两大景区经营向好，核心业务逐步恢复。21 上半年国内旅游市场呈现景气度逐步回升趋势，公司景区业务复苏势头强劲，其中以周边游客为主的古北水镇恢复情况更好。21H1 乌镇累计游客量239.57 万人次/同比20 年+224.71%，恢复至19 年同期的60%，实现营收5.12 亿元、净利润1.21 亿元；古北水镇累计游客量97.09 万人次/同比20 年+305.05%，恢复至19 年同期的80%，实现营收3.37 亿元/169.60%，净利润0.10 亿元。上半年两镇经营恢复主要受益于节假日旅游消费回流，复苏节奏和高度均显著高于去年。其中，1）清明小长假，乌镇、古北接待游客人次分别恢复至19 年同期的60%和70%，收入分别恢复至70%和90%。2）五一期间，整体客流与收入均恢复至疫前水平；3）端午节小长假，由于天气和疫情影响，恢复情况回落至清明水平。

    协同效应凸显，多元化板块带来稳定收益。整合营销业务板块，中青博联实现营业收入7.33 亿元/+172.93%，净利润737.50 万元。酒店业务板块，中青旅山水酒店实现营业收入1.99 亿元/+62.50%，净利润-1,933.21 万元，较20 年同期减亏显著，主要源自商务出行和周边游市场逐步开放，酒店行业客流回暖。旅行社业务板块，实现营业收入1.85 亿元/-54.43%，主要源自国际疫情影响，出境游尚未解禁，国内游相对竞争激烈。策略性投资业务板块，中青旅创格和中青旅风采实现营收18.78 亿元/+22%。

    持续优化成本费用，利润水平较20 年大幅提升。21H1 公司加强组织优化和成本管控，经调整后毛利率约为20.13%，同比20 年同期提升6pct 以上，但由于经营仍未常态化，较19 年存在一定差距。期间费用率基本持平19 年，主要构成及变动：1）受新租赁准则影响，原租金费用分类至利息费用，财务费用同比增加77.7%。2）公司大力投入新系统研发，研发费用同比增加81.5%。

    非经常损益合计3,281.77 万元，主要源自出售银杏公寓底层商铺实现处置收益5,012.97 万元；政府补助大幅减少，推测源自乌镇财政补贴延迟所致。

    十一假期有望带动旅游消费回暖，公司迎来环球影城开业催化剂。公司已构建以“乌镇”、“古北水镇”为骨干的多产品品牌体系，乌镇、古北水镇品牌影响力稳步提升，在国内同类景区中竞争优势显著，未来将持续受益于旅游业的回暖。新项目方面，濮院依托长三角城市群的区位交通优势，借助乌镇模式的成功经验，将持续提高公司在长三角旅游市场的竞争力，该项目预计将于2022 年正式开业。此外，北京环球影城将促进周边区域乃至全国的旅游市场热度，一方面，公司旗下在线旅游平台遨游是北京环球度假区旅游渠道官方授权合作伙伴之一；另一方面，古北水镇或将受益于游客群体拓宽。

    盈利预测及投资评级：上半年公司经营情况整体向好，五一表现亮眼，但由于多地疫情反弹、复苏节奏暂缓，暑期客流或不及预期。短期来看，十一假期有望带动旅游消费回暖，公司迎来环球影城开业催化剂；长期来看，公司不断通过产品打造结构转型提升产品竞争力，古北正积极调整战略应对当前困境，叠加京沈高铁通车交通制约有望缓解，公司作为老牌景区运营商的护城河不断加深。考虑到少数股东权益变化，上调此前盈利预测，预计21-23年EPS 分别为0.35/0.88/0.97 元/股，8 月27 日股价对应的21-23 年PE 分别为31/12/11 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：旅游行业系统性风险，同类型旅游业态建成导致竞争加剧，恶劣天气，新项目进展不及预期，公司治理风险，门票继续降价风险等。