事件：

    　　2020Q1公司实现营收13.98亿元/+16.40%，归母净利润-6518.69万元/同比减亏1.33 亿元，扣非后归母净利润-9548.27 万元，非经常性损益主要系非流动资产处置损益5097.63 万元和政府补助509.45 万元/-71.11%。

    　　点评：

    　　客流回升，亏损缩窄。2021Q1 公司营收13.98 亿元/+16.40%，同比2019 年下降45.01%。景区业务方面，2020Q1 乌镇景区实现营收1.29亿元/+76%，接待游客50.29 万人次/+75.65%，举办多场大型会议；古北水镇实现营收1.06 亿元/+130%，接待游客16 万人次/+170.73%；酒店业务伴随疫情好转市场回暖，Q1 营收1.22 亿/+52%，净利润亏损缩小2081.01 万元；策略性投资业务营收同比增长69%，中青旅大厦营收同比增长29%；旅行社业务有小幅减亏，国内游对旅行社业务依赖度低导致恢复迟滞；整合营销业务净利润提升，保持市场领先地位。

    　　疫后盈利能力逐步恢复，费用管控改善。毛利率：公司综合毛利率16.75%/+4.86 pct，同比2019 年下降7.22 pct。费用端：公司期间费用率25.86%/-6.87 pct，同比2019 年上升7.38 pct，其中销售费用率13.13%/-5.60 pct，管理费用率9.05%/-2.05 pct，研发费用率0.13%/+0.06pct，财务费用率3.55%/+0.72 pct，主要系依据新会计准则租赁利息费用增加。

    　　市场回暖，假期+新项目助力复苏。清明小长假乌镇和古北水镇的营收恢复至2019 年同期约70%/90%，客流恢复至约60%/70%，五一预定情况较好。随着景区业务的产品升级、周边交通改善等利好因素助推，加之未来濮院和乌镇互联网二期项目的投运将进一步驱动增长。

    　　随着疫情管控措施的利好，复苏态势显现，预计2021H1 归母净利润将有重大利好变化。

    　　投资建议：考虑到疫情反复可能性，我们预计公司2021-2023 年营收分别为101.57 亿/130.92 亿/153.63 亿，归母净利润分别为4.15 亿/6.07亿/7.45 亿，对应PE 分别为21 倍/14 倍/11 倍。

    　　风险提示：疫情反复风险，门票降价政策风险，新项目进展不及预期。