公司2021Q1 实现归母净利-0.65 亿元（减亏1.33 亿元），扣非净利-0.95 亿元（减亏1.11 亿元），同比显著好转。清明假期乌镇/古北水镇收入分别恢复至2019 年同期七成/九成，两镇恢复向好。公司核心景区作为周边休闲游的优质目的地，有望受益于海外消费回流。建议关注估值修复机会，乌镇景区的延展性、古北水镇交通改善预期或将进一步提升配置价值。维持“买入”评级。

    　　业绩符合预期，非经主要为资产处置收益。公司2021Q1 实现收入13.98 亿元（+16.4%），归母净利润-0.65 亿元（减亏1.33 亿元），符合我们此前-0.7 亿元的预期，扣非净利润-0.95 亿元（减亏1.11 亿元），公司为缓解低效资产运营压力，出售银杏公寓底层商铺实现0.50 亿元资产处置收益。21Q1 经营性现金流净流出为0.91 亿元（vs.20Q1 净流入3.33 亿元）。

    　　核心景区客流复苏延续，客单价维持高位。乌镇景区21Q1 实现收入1.29 亿元（+76%），接待游客50.29 万人次（+75.7%），客单价257 元（vs. 2020 年262 元）。古北水镇21Q1 实现收入1.06 亿元（+130%），接待游客16 万人次（+170.7%），客单价661 元（vs. 2020 年491 元），两镇客单价均维持高位。21Q1 乌镇客流/收入分别恢复至2019 年同期约三成/四成，古北水镇客流/收入分别恢复至2019 年同期六成/七成，受散点疫情以及出行管控影响，原本异地客源较多的乌镇恢复相对滞后，而古北水镇具备承接北京周边游的区位优势，客流及收入恢复相对领先。清明节期间，乌镇客流/收入分别恢复至2019年同期的六成/七成，古北水镇客流/收入分别恢复至2019 年同期的七成/九成，相较2021Q1 均有明显提升，复苏趋势明确。

    　　会展业务表现平稳，酒店&旅行社同比减亏。整合营销业务净利润同比略升，推进多个高级别重点项目，落实线上线下“协同整合”战略，保持行业领先。山水酒店21Q1 营收同比增长52%，净利润减亏2081 万元，较19Q1 收入下降约24%。旅行社业务持续优化成本管控，挖掘国内游市场，目前收入同比下降但利润小幅减亏。21Q1 公司综合毛利率16.75%（+4.9pcts），销售费用率13.13%（-5.6pcts），管理费用率9.05%（-2.1pcts），成本费用管控较好，财务费用率3.55%（+0.7pct），主因新准则下增加租赁利息费用。

    　　关注濮院开业节点以及古北水镇客流催化因素。随着疫情控制较好，出游热度提升，公司景区、会展、酒店、旅行社等业务恢复趋势明确，核心景区乌镇、古北水镇持续创新营销方式，巩固周边游市场、挖掘产品潜力。据嘉兴政府公开信息显示，濮院景区计划于5 月部分区域实现体验式游览，并于2021 年底核心区实现试营业，届时有望与乌镇产生联动，进一步扩大在长三角休闲游市场的影响力。随着交通条件改善以及环球影城的引流作用，古北水镇客流水平有望再上台阶、异地游客占比预计也将有所提升。

    　　风险因素：疫情反复；景区客流恢复不及预期；地产结算、补贴额度与预期有差异等。

    　　投资建议：受“就地过年”等因素影响，两镇复苏节奏有所差异，清明假期恢复水平有跃升。我们认为复苏将是2021 年国内旅游市场的主旋律，公司作为周边休闲游稀缺性标的有望持续受益消费内循环、承接旅游消费回流。此外，光大控股后公司整体处于战略优化阶段，截至2021Q1 光大集团直接持股比例较2020 年底提升0.83pct 至1.97%。维持2021-2023 年EPS 预测0.60/0.81/0.92元，现价对应2021/22/23 年动态PE 为20/15/13x。根据DCF 测算核心主业67亿+古北水镇63 亿，给予10%折现，对应目标价为16 元，建议关注旅游市场复苏节奏，把握估值修复机会，维持“买入”评级。