1Q21 业绩基本符合我们预期

    　　公司公布1Q21 业绩：收入13.98 亿元，同比+16.4%，较1Q19 下降45.0%；归母净亏损6518.7 万元，扣非归母净亏损9548.3 万元，较1Q20 同比减亏、较4Q20 环比减亏。业绩基本符合我们预期。

    　　景区客流收入恢复节奏呈现差异；人均消费较2019 年提升。1Q21乌镇接待游客50.29 万人次，同比+75.65%，恢复至1Q19 的约30%；营业收入达1.29 亿元，同比+76%，恢复至1Q19 的约37%。1Q21古北水镇接待游客16 万人次，同比+170.73%，恢复至2019 年同期约59%；营业收入达1.06 亿元，同比+130%，恢复至2019 年同期约72%。两个景区客流和收入恢复有差异，主要由于乌镇客流基数大、异地客流占比高，恢复相对较慢；但两者相较于2019 年的收入恢复程度均好于客流恢复，表明客单价较2019 年有所提升。

    　　财务分析：受益于国内疫情管控趋势向好，业务稳步恢复，以及公司积极采取降本增效举措，1Q21 毛利率同比+4.9ppt 至16.7%，销售费用率同比-5.6ppt 至13.1%，管理费用率同比-2.1ppt 至9.1%。

    　　1Q21 经营活动净现金流达-9072.4 万元，较4Q20 由正转负。

    　　发展趋势

    　　国内旅游消费有望进一步释放；跨省游和跟团游有望逐步回暖。

    携程数据显示，截至4 月14 日通过携程预订五一期间的机票、酒店、门票、租车的订单量相较2019 年同期分别增长23%、43%、114%和126%。据中国旅游研究院测算，1Q21 国内旅游人数恢复至2019 年同期近40%，2Q21 有望恢复近80%。

    分结构来看，我们预计随着国内疫苗注射的持续推进，并受益于五一假期连休5 天政策，跨省游和跟团游有望进一步回暖。截至4 月14 日携程数据显示，五一假期超7 成人群选择跨省旅游，且通过携程平台预订五一假期跨省跟团游的人数环比4 月同期（覆盖清明节）增长近6 倍。

    　　景区客流收入恢复程度环比改善。据我们估计，3 月乌镇客流和收入分别恢复至2019 年同期超50%和超60%；古北水镇客流和收入分别恢复至2019 年同期超60%和超70%。4 月恢复程度环比改善，乌镇客流和营收分别恢复至2019 年同期超70%和超80%，古北水镇客流和营收分别恢复至2019 年同期超80%和超90%。随着跨省游和跟团游的逐步回暖，我们预计公司旗下景区客流和收入恢复有望持续改善。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年和2022 年盈利预测不变。当前股价对应2022 年15倍市盈率。维持跑赢行业评级和14.00 元目标价，对应18 倍2022年市盈率，较当前股价有19%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情持续时间超预期；景区客流恢复进程低于预期。