事件：公司公告2021 年一季报：21Q1 实现营业收入13.98 亿元/同比+16.40%，归母净利润-6.518.69 万元/同比+67.04%，扣非后归母净利润-9,548.27 万元/同比+53.75%。经营净现金流-9,072.35 万元。

    　　点评：21 年初部分城市疫情反弹冲击国内旅游市场，各子板块分化明显，景区、酒店有所提升，旅行社业务不确定性仍在。面对疫情防控常态化趋势及，公司积极进行前瞻性布局，持续压缩成本和费用支出，报告期内各项指标同比显著好转。分业务板块来看，景区和酒店业务均同比增长52%，旅行社业务营收同比下降，整合营销和策略性投资业务有所增长。

    　　21Q1 实现净利润-8,902.59 万元，构成及变动源自：1）节假日期间成本上行；2）财务费用增长1,567.30 万元，主要因执行新租赁准则增加利息支出；3）下属子公司乌镇旅游出售银杏公寓底层商铺，实现处置收益5,012.97 万元。

    　　景区业务方面，因不同城市防控措施、游客基数及客源结构存在差异，乌镇和古北水镇呈现不同恢复节奏。其中，乌镇接待游客50.29 万人次/同比+75.65%，实现营收1.29 亿元/同比+76%，客单价约257 元；古北水镇接待游客16 万人次/同比+170.73%，实现营收1.06 亿元/同比+130%，客单价约661 元。两大景区恢复程度差异源自：1）春节期间，跨区域出游受限，乌镇表现较为平淡，3 月中旬以来，疫情管控措施放松使得复苏趋势更加明朗，清明节客流、营收分别恢复至19 年同期6 成、7 成；2）古北水镇则受益于就地过年政策，恢复节奏领先，清明节客流、营收分别恢复至19 年同期7 成、9 成，随京沈高铁通车、7 月环球影城开业，古北有望迎来事件催化，预计客流仍有提升空间。

    　　关注濮院开业后与乌镇的联动效应，逐季向上的景气度提升有望实现。由于乌镇以跟团游和跨省游为主，目前恢复程度仍较低，且对公司收入贡献高，预计21H1 业绩或仍将承压。

    　　但从行业复苏预期来看，逐季景气度提升确定性高，并且景区目前仍处在低预期低估值（相较正常年份业绩），看好后续的表现；此外，乌镇不断产品和品质升级带动持续客单价提升验证了极强盈利能力，古北将持续迎来交通改善、环球影城、北京冬奥会等利好，另外公司积极调整产品结构，加强营销，有望打破现有增长压力，迎来客流和利润率提升。

    　　盈利预测及投资建议：20 年因疫情影响短期业绩压力较大，公司采取多重方式积极应对，目前国内旅游、商务市场正处在加速恢复阶段，清明五一预订情况表现较好，居民出游热情高涨；同时，公司不断通过产品打造结构转型提升产品竞争力，古北正积极调整战略应对当前困境，叠加京沈高铁通车交通制约有望缓解；另外，大股东光大集团增持彰显对公司当前价值认可。预计21-23 年EPS 分别为0.27、0.77、0.94 元/股，4 月30 日股价对应的21-23 年PE 分别为44/15/13 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：旅游行业系统性风险，同类型旅游业态建成导致竞争加剧，恶劣天气，新项目进展不及预期，公司治理风险，门票继续降价风险等。