公司发布20 年报：1）20 年：营收71.51 亿元/-49.12%，归母净亏损2.32 亿元/-140.85%，扣非归母净亏损3.95 亿元/-191.44%，其中计入当期非经常性损益的政府补助3.30 亿元/+22.5%，符合预期；2）20Q4：营收25.03 亿元/-44.5%，归母净亏损1.04 亿元/-546.4%，扣非归母净亏损1.06 亿元/-1086.0%；3）20 年经营活动现金流净额：实现6.09 亿元/2.22%，较19 年基本持平。

    　　乌镇及古北水镇营收、接待量大幅下降，影响集中于上半年。1）乌镇景区：

    　　受上半年疫情及出行限制影响，乌镇20 年营收7.95 亿元/-63.53%，净利润1.35亿元/-83.22%。20 年客单价263.3 元/+10.94%，接待游客301.99 万人次/-67.11%，其中，东栅接待游客95.65 万人次/-75.38%，西栅接待游客206.33 万人次/-61.04%。

    　　20H1 乌镇景区接待量同比降83.5%、营收同比降77.9%；2）古北水镇：20 年古北水镇实现营业收入5.72 亿元/-39.81%；全年实现净亏损1.71 亿元/-217.21%。

    　　全年接待游客116.55 万人次/-51.31%，客单价490.8 元/+23.6%。20H1 古北水镇接待量同比降76.2%、营收同比降70.3%；3）濮院景区：目前仍处于建设阶段，预计2021 年开业。

    　　景区、旅游和营销业务拖累营收整体萎缩，毛利率下滑。公司20 年整体毛利率19.4%/-4.7pct，主要系景区和酒店等业务毛利率下滑所致。分业务看：①旅游产品服务：营收5.96 亿元/-87.36%，毛利率14.12%/+5.95pct。②景区经营业务：

    　　营收7.60 亿元/-55.83%，毛利率72.25%/-8.70pct。③科技业务：营业收入41.37亿元/+7.48%，毛利率6.86%/-1.62pct。④整合营销业务：营收11.74 亿元/-55.98%，毛利率23.81%/+3.66pct。⑤ 酒店业务： 营收2.99 亿元/-34.84%， 毛利率25.81%/-61.64pct 。⑥ 房地产销售： 营收472.7 万元/-98.88% ， 毛利率69.30%/+20.49pct。⑦房屋租赁：营收1.80 亿元/-17.4%，毛利率62.66%/+0.23pct。

    　　管理费用推动整体费用率上涨。2020 年整体费用率23.17%/+6.05pct。其中销售费用率12.30%/+1.4pct ， 管理费用率8.77%/+3.49pct ， 研发费用率0.17%/+0.07pct，财务费用率1.94%/+1.11pct，财务费用增加主要系银行贷款增加所致；投资损失0.84 亿元/-198.6%，主要系古北水镇盈利减少所致。

    　　会展业务复苏可期，产品创新+交通改善助未来成长。①会展恢复：2021 年各类会议交流活动重启，会展等整合营销业务有望迅速恢复。乌镇的世界互联网大会等经典项目将再度引流大量优质客群、补充景区旅游收入；②中长期成长：

    　　产品创新、交通改善为景区注入长期活力。疫情后公司积极尝试创新，乌镇推出如意桥早/夜市以拓展业态，古北水镇打造“长城下童话小镇”等主题活动。

    　　更丰富的场景有助于景区适应多变不定的市场环境。京哈高铁和怀密线的贯通使游客前往古北水镇的便捷度大为提高，为景区未来提升知名度、拓展辐射范围打开发展空间。

    　　投资建议：买入-A投资评级，12 个月目标价15.00 元。预计公司2021-2023年的收入分别为126.93 亿元/141.52 亿元/150.72 亿元，对应增速77.5%、11.5%、6.5%；净利润分别为4.69 亿元/6.37 亿元/7.36 亿元，2022-23 年对应增速35.9%、15.4%，对应2021-23 年PE 分别为19.4x、14.3x、12.4x；考虑到公司中长期双镇经营稳健，且大股东光大集团对公司持续支持，给予公司12个月目标价15.00 元，对应2022 年PE 17.0x。

    　　风险提示：疫情对客流影响，宏观经济下行，双镇客流不及预期等。