投资要点

    事件：公司公告：2020 年实现营收71.51 亿元，同比下降49.12%，归母净利润亏损2.32 亿元，同比下降140.85%，扣非归母净利润亏损3.95 亿元，同比下降191.44%，其中，Q4 营收和扣非归母净利润分别同比下降44.48%和-1085.96%；经营净现金流6.1 亿元，同比增长2.22%，EPS 为-0.32 元/股，不进行现金分红。

    点评：

    20 年业务受大环境影响下滑幅度较大，成本刚性出现亏损，各大业务板块积极转型调整。报告期内，新冠疫情爆发对旅游行业产生严重冲击，导致公司经营外部环境发生明显变化，全年收入较大幅度下滑，下半年因境内管控放松，跌幅有所收窄，由于人工、折旧摊销等固定成本费用影响，业绩出现亏损。分业务板块来看，景区/整合营销/酒店/旅行社/策略性投资收入同比分别变动-57%/-56%/-45%/-87%/7%，景区和酒店主要因疫情影响客流同比大幅下滑，整合营销因诸多重大项目被迫延期或取消，公司推出“博联云+”，为客户提供一站式线上线下解决方案，带动会展服务的升级转型，旅行社出入境旅游业务近乎停滞，积极布局转型境内游，策略性投资相对稳健；公司经营现金流表现优异，加强回款和控制开支，今年以来经营净现金流持续为正。

    20 年景区客流大幅下滑，关注古北交通改善及环球影城，看好今年行业复苏。乌镇、古北水镇1 月25 日起暂停开发，后陆续在2 月末和4 月开放。乌镇全年客流301.99 万人次/同比-67.11%，其中Q1/Q2/Q3/Q4 客流分别下降82.97%/83.78%/61.73%/36.45%，实现收入7.95 亿元/同比-63.53%，净利润1.35 亿元/同比-83.22%；古北水镇全年客流116.55 万人次/同比-51.31%，其中Q1/Q2/Q3/Q4 分别下降78.15%/74.14%/45.96%/9.25%，收入5.72 亿元/同比-39.81%，净利润-1.71 亿元。景区客流数据逐季改善，客单价持续提升，但因成本费用刚性，盈利下滑幅度较大；目前，海外疫情形势依旧严峻，看好今年国内游加速复苏趋势明朗，尤其是古北为代表性周边游市场，乌镇也有望迎来强劲反弹；另外，随着京沈高铁通车，5 月环球影城开业，古北有望迎来事件和客流方面催化，另外公司投资濮院景区预计将于今年开业。

    21 年疫情影响仍在，短期业绩因乌镇复苏不确定性仍有影响，逐季向上的景气度提升有望实现。由于乌镇团客和跨省游客占比较高，目前恢复程度仍较低，但持续改善显著，乌镇业绩贡献占比高导致今年公司整体业绩具备一定的不确定性。但从行业复苏预期来看，逐季景气度提升确定性高，并且景区目前仍处在低预期低估值（相较正常年份业绩），看好后续的表现；此外，乌镇不断产品和品质升级带动持续客单价提升验证了极强盈利能力，古北将持续迎来交通改善、环球影城、北京冬奥会等利好，另外公司积极调整产品结构，加强营销，有望打破现有增长压力，迎来客流和利润率提升。

    盈利预测及投资建议：20 年因疫情影响短期业绩压力较大，公司采取多重方式积极应对，目前国内旅游、商务市场正处在加速恢复阶段，清明五一预订情况表现较好，居民出游热情高涨；同时，公司不断通过产品打造结构转型提升产品竞争力，古北正积极调整战略应对当前困境，叠加京沈高铁通车交通制约有望缓解；另外，大股东光大集团增持彰显对公司当前价值认可；我们调低21-22 年盈利预测，预计21-23 年EPS 分别为0.27/0.77/0.94 元/股，3 月24 日股价对应的21-23 年PE 分别为48/16/14 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：旅游行业系统性风险，同类型旅游业态建成导致竞争加剧，恶劣天气，新项目进展不及预期，公司治理风险，门票继续降价风险等。