投资要点：

    　　中青旅,光大集团旗下旅游综合服务商。中青旅是国内A 股首家旅行社类上市公司，2018年1 月，共青团中央将其持有的青旅集团 100%国有产权划转至光大集团，中青旅第一大股东的控股股东由共青团中央变更为光大集团，实际控制人为国务院。2016 年，中青旅会展、酒店业务挂牌新三板后，形成以IT 分销、旅行社、景区运营、会展服务、酒店运营为核心的多元业务结构，其中乌镇、古北水镇成为公司核心盈利点。2020 年前三季度，疫情对中青旅业务产生重创，公司实现营业收入46.47 亿元，同比降低 51.31%；实现归母净利润-1.28 亿元。根据公司业绩预告，预计2020 年归母净利润亏损2.39 亿元。目前公司各项业务陆续恢复正常运营，2021 年利润水平预计可恢复至19 年的60-70%左右。

    　　内容运营提升乌镇景区附加值，古北水镇后续改善空间巨大。2019 年，乌镇东栅/西栅分别接待游客388.59/529.67 万人次，年客流量到达景区物理上限的60%以上，从成长期向成熟期过渡，我们预测乌镇客流未来两年复合增速达到17%。乌镇本身门票收入占比不到40%，随着乌镇戏剧节品牌效应的凸显和互联网大会对客源结构的改善，未来客单价的提升将成为乌镇增长的核心动力。古北水镇本身资源禀赋优质，但受制于交通问题的限制，近年来客流增速不及预期。2020Q3 以来，随着市郊铁路怀密线和京哈高铁京承段的陆续通车，北京城区至古北水镇的交通便利性得到极大提升。2021 年春节，乌镇/古北水镇分别接待游客35.56/6.00 万人次，已经接近19 年同期水平，随着疫情的影响逐步消退，预计3 月之后客流将逐步进入复苏期。

    　　旅行社减亏，会展酒店形成有力补充。2019 年，中青旅推动遨游网公司化独立运营，逐步实现减亏。同时，中青博联因疫情推迟的会展和会议管理等项目预计在21 年逐步落地。

    　　山水酒店在今年Q2 预计跟随行业需求端回暖，实现Revpar 水平的快速恢复。配合疫情期间进行的各项线上业务的拓展，预计对公司整体收入利润形成有力补充。

    　　盈利预测与投资建议：公司手握华东（乌镇）与华北（古北水镇）地区最优质的休闲景区资源，在今年疫情逐步复苏下预计将迎来明显的边际改善趋势。乌镇近年来逐步承办互联网大会及戏剧节等全球顶级活动，进一步带动公司非门票收入占比提升，而古北水镇随交通逐步改善，叠加北京环球影城对北京区域客流的带动，预计均将长期获得可观增长。我们预计公司20-22 年归母净利润分别为-2.39/3.61/6.66 亿元，EPS 为-0.33/0.50/0.92 元，对应21-22 年PE 为26/14 倍。采用分部估值法我们预计公司合理市值为110.57 亿元，相较当前股价仍有16.65%的空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：各地疫情反复下旅游人次恢复被推迟；门票降价风险；古北水镇股权结构变更风险等。