事件：公司公布三季报，20Q1-3 营收46.5 亿（-51.3%），实现归母净利-1.3亿（-123.5%），扣非净利-2.9 亿（-168.5%）。

    整体业绩承压，环比改善。前三季度实现营收46.5 亿（-51.3%），实现归母净利-1.3 亿（-123.5%），扣除计入当期损益的政府补助3.2 亿、少数股东权益影响额（税后）-7977 万，所得税影响额-7160 等非经常性损益后，归母扣非净利-2.9 亿（-168.5%）。单三季度营收20.9 亿（-43.3%，降幅环比收窄15.7pct），归母净利2900 万（-82.2%），归母扣非净利转正，实现盈利2352 万（-85.6%，降幅环比收窄66.5pct），复苏持续。

    货币资金14.1 亿（+40.5%），主要系回收应收款及银行借款增加所致。

    乌镇、古北良性复苏，业务稳健。

    1） 乌镇前三季度共接待游客182.7 万人次（-75%）；实现营业收入4.7亿（-65.7%）；实现净利9582 万（-84.5%）。Q3 客流量达108.9 万人次（-61.8%，降幅环比20H1 收窄21.7pct），营收2.8 亿（-45.4%，降幅环比20H1 收窄32.5pct）。举办第二届全球工业互联网大会、打造“今日乌镇”等视频专辑，提升品牌知名度和传播力，持续刺激景区复苏。

    2） 古北水镇20Q1-3 共接待游客73 万人次（-61.9%），营收3.6 亿（-51.7%），净利润-1.3 亿。在北京二次疫情有效控制、暑期旅游季及周边游需求释放等利好叠加下，Q3 营收2.4 亿（-28.1%，环比Q2 降幅收窄43.1pct），累计接待游客49 万（-46%，环比Q2 降幅收窄29.4pct），客单价482 元（+33.1%）。

    商旅需求有所回暖，其他业务板块逐步发力。

    1）中青博联依托“博联云+”、数字营销等线上线下解决方案积极推进会展，深度参与中国国际服贸交易会及阿里巴巴20 周年年会，业务板块持续发力。

    2）酒店业务方面，山水酒店前三季度实现营业收入2.33 亿（-44%），酒店持续聚焦智慧酒店系统研发升级，优化丰富“非接触式服务”线上渠道，山水酒店蝉联中国酒店集团50 强、饭店集团60 强等奖项。

    3）策略性投资业务方面，创格科技&风采科技整体营收同比+14.7%，中青旅大厦继续带来稳定利润贡献。

    毛利率持续提升，费控平稳。20Q1-3 毛利率16.6%（-7.8pct），销售费用率13.6%（+3.2pct），管理费用率8%（+2.8pct），研发费用率0.2%（+0.03pct），财务费用率2.2%（+1.3pct）。单三季度毛利率20.2%（-3.2pct，环比+5.1pct），主要受益文旅需求回暖。销售费用率10.7%（+1pct），管理费用率6.6%（+0.8pct，不含研发费用），财务费用率0.1%（-0.1pct），费用率环比Q2 基本持平。

    景区业务或带动未来业绩复苏。在当前国内疫情防控逐步向好背景下，公司两大景区均为核心城市圈周边的特色小镇模式，契合周边游、短途游的后疫情时代热门旅游方式。1）7 月14 日恢复跨省旅游后，乌镇迎来江苏、上海、山东等全国各地暑期客流（乌镇75%以上的客流来自浙江省外地区），预计Q4 客流量仍将持续回升。结合疫情后旅游需求市场的特点，乌镇推出康养、亲子、教育、文化、夜游等丰富产品，扩展消费场景，提升客单价，20Q3 乌镇客单价258 元（+42.5%）。

    2）7 月25 日起古水北镇全面开放，8 月古水北镇入住率已超去年同期，日均游客量超1 万人次，亲子游、夜游等占比持续提升。9 月末，连通北京北站及古北口站的怀密线正式开通，景区游玩便利性进一步提升，持续受益周边游消费趋势。

    盈利预测与投资评级：根据经营数据调整盈利预测，预计20-22 年营收77.5、132.5、151.1 亿，同比增速为-44.8%、70.9%、14.0%，20-22 年归母净利-1.11、5.28、6.12亿元，同比增速为-119.5%、577.6%、15.7%，EPS 为-0.15、0.73、0.84 元，对应PE 为-67、14、12 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济波动、天气影响客流增长、客单价提升不及预期等风险。