20Q1-3 营业总收入为46.47 亿元，同比-51.31%；归母净利润-1.28 亿元（去年同期5.45 亿元），同比-123.47%；扣非后归母净利润-2.89 亿元（去年同期4.21 亿元）同比-168.52%；基本EPS -0.18 元/股（去年同期0.75 元/股）。

    　　收入端：古北、乌镇客流逐步恢复，Q3 业绩有所回升。20Q1-3 营收为46.47亿元，同比-51.31%。分季度，Q1/Q2/Q3 营收分别为12.01 /13.54 /20.92亿元，同比-52.77%/ -59.09%/ -43.34%。Q3 业绩降幅收窄，主要系随国内疫情好转，景区业务逐渐复苏，乌镇第三季度营业收入较二季度环比增长143.68%，接待游客量恢复至同期四成，环比增长141.12%。古北水镇第三季度营业收入较二季度环比增长194.06%，接待游客量恢复至同期五成多，环比增长171.47%。

    　　成本端：优化业务结构与产品内容，加强内部联动与成本费用管控。毛利率呈现逐季提升趋势。20Q1-3 毛利率为16.60%，同比-7.76pct。分季度，Q1/Q2/Q3 毛利率分别为11.87%/ 15.18%/ 20.24%，同比-12.10pct/ -10.55pct/-3.15pct。

    　　费用端：业绩逐渐回升，单季费用率逐季下降。20Q1-3 期间费用率24.00%，同比增长7.40pct ， 其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为13.64%/8.18%/2.18%。同比增加3.21pct/ 2.85pct/ 1.34pct。分季度，Q1/Q2/Q3 期间费用率分别为32.67%/ 23.79%/ 18.83%，同比14.19pct/ 8.61pct/ 2.57pct。

    　　期间费用率逐季减少，主要是由于景区业务折扣摊销没有多少压缩空间。

    　　利润端：归母净利润逐季降幅收窄。20Q1-3 归母净利润为-1.28 亿元，同比-123.47%。分季度，Q1/Q2/Q3 分别为-1.98 /0.41 /0.29 亿元，同比变化-408.57%/ -87.14%/ -82.17%. 20Q1-3 归母净利率为-2.75% ，分季度，Q1/Q2/Q3 分别为-16.47%/ 3.03%/ 1.39%。

    　　现金流：Q3 经营活动现金净流量同比-81.59%，环比有所增长。20Q1-3 经营活动净现金流入5.10 亿元（去年同期11.75 亿元），同比-56.60%。分季度，Q1/ Q2/ Q3 分别为3.33 /0.60 / 1.17 亿元，同比变化343.13% / -87.13%/-81.59%。

    　　中青旅品牌价值显著，目前拥有以“中青旅”品牌为核心，以“遨游”、“耀悦”等为旅行社业务子品牌，以“乌镇”、“古北水镇”为景区业务子品牌的多产品品牌体系；股东背景强劲，光大集团入驻增强公司资源整合能力；公司拥有多元布局优势，已经形成了覆盖景区投资与建设、酒店运营与管理、会议展览与整合营销、旅行社与旅游互联网等领域的多元布局，为公司的稳健发展奠定了扎实的基础。我们预计公司20-22 年净利润1.46/6.41/ 7.64 亿元；对应PE 为49X/ 11X/ 9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情恢复不及预期，旅游市场不景气，项目推进不及预期。