1~3Q20 业绩低于我们预期

    　　公司公布1~3Q20 业绩：营业收入46.47 亿元，同比下降51.3%；亏损1.28 亿元，同比下降123.5%。对应3Q20，营业收入20.92亿元，同比下降43.3%；归母净利润2900 万元，同比下降82.2%。

    　　公司业绩低于我们预期，主要由于国内景区客流限制持续未放开，跨省旅行社业务恢复进展较慢，导致景区客流恢复较慢。

    　　景区客单价提升，但客流恢复仍偏慢。1）3Q20 乌镇接待游客量108.9 万人次，同比-61.7%。由于住宿游客占比提升，拉动客单价提升，景区营收同比-45.3%。2）暑期以来，全国中小学仍提倡学生不参与跨省出游，因此相关家庭将需求转向周边游市场。古北水镇地处北京周边，3Q20 接待游客量49 万人次，同比-46%，客流恢复好于乌镇；与乌镇类似，3Q20 景区营收同比-28%，客单价提升。3）由于两个景区的绝对客流仍处于较低水平，但固定维护成本、管理费用等项目支出较为刚性，3Q20 乌镇景区净利润同比-78.8%，表现明显弱于收入；古北水镇前三季度录得亏损1.33 亿元。4）公司策略性投资业务3Q20 恢复较快，1~3Q20 营收同比+14.7%，对比1H20 同比仅基本持平。

    　　周边亲子游热度持续提升。1）疫情后期，国内游市场呈现结构性靓点，替代出境游需求的中高端休闲度假游、周边家庭亲子游明显受益。2）9 月以来，国内出行限制进一步放宽，居民出行范围也在逐渐拓宽。乌镇景区地处上海、杭州周边，车程分别为2.5小时、2 小时；古北水镇位于北京周边，我们估计国庆黄金周期间，乌镇、古北水镇的恢复好于全国平均水平，乌镇可恢复至去年同期的九成，古北水镇恢复正常。

    　　发展趋势

    　　古北水镇交通状况有望改善，公司景区客流将持续恢复。1）8 月底，京沈高铁完成架梁任务，市场预计2020 年底将全线开通，我们认为届时北京到古北水镇景区的耗时有望缩短至1.5 小时。2）国内游客出行意愿已恢复，但由于景区限流政策导致国内实际客流无法完全恢复；此外，截至9 月中旬，团队旅游业务、OTA 业务仅恢复至去年同期40%左右。我们预计2021 年国内团队游业务有望恢复，出行管控持续放松，乌镇、古北水镇均将受益。

    　　盈利预测与估值

    　　由于景区客流恢复持续偏慢，我们下调2020 年净利润至亏损-14,251 万元，下调2021 年净利润5.4%至51,387 万元。当前股价对应2021 年13.9 倍市盈率。维持跑赢行业评级，相应下调目标价14.5%至11.80 元，对应16.6 倍2021 年市盈率，较当前股价有20%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情持续时间超预期；景区客流量低于预期。