事件：公司公告：20Q1-Q3 实现营收46.47 亿元，同比下降51.31%，归母净利润亏损1.28 亿元，同比下降123.47%，扣非归母净利润亏损2.89 亿元，同比下降168.52%，其中，Q3 营收和扣非归母净利润分别同比下降43.34 和85.6%；经营净现金流5.1 亿元，同比下降56.6%。

    　　点评：

    　　Q3 旅游限制放松客流环比回暖显著，整合营销、酒店等业务缓慢恢复，旅行社转型聚焦国内游产品。

    　　报告期内，面对疫情防控常态化，公司各版块以新形势下消费者需求为导向，优化业务结构与产品内容，加强内部联动与成本费用管控，第三季度业绩降幅收窄，实现扭亏为盈，主要因旅行社跨省组团于7 月中下旬逐季解禁，景区业务环比改善明显；整合营销和酒店业务恢复缓慢，IT 产品销售与技术服务收入较为稳定增长14.7%，中青旅大厦出租业务预计小幅下滑，为公司贡献稳健业绩；公司借款有所增加，短长期借款余额分别为33.15 亿元和12.3 亿元，分别较年初增加8.32 亿元和2.04 亿元，公司经营现金流表现优异，加强回款和控制开支，今年以来经营净现金流持续为正。

    　　景区环比改善明显，关注古北交通改善及环球影城。乌镇、古北水镇1 月25 日起暂停开发，后陆续在2 月末和4 月开放， 乌镇20Q1/Q2/Q3 客流分别下降82.97%/83.78%/61.73% ， 收入下降78.99%/77.13%/45.36% ， 古北水镇客流分别下降78.15%/74.14%/45.96% ， 收入下降68.65%/71.18%/27.86%，景区数据逐季改善，但因成本费用刚性，盈利下滑幅度较大，随着跨省组团解禁，中秋十一双节乌镇客流恢复到去年同期近八成，古北客流恢复到去年同期约九成，海外疫情形势依旧严峻，看好国内游加速复苏趋势明朗，尤其是古北为代表性周边游市场；另外，随着京沈高铁通车，明年环球影城开业，古北有望迎来事件和客流方面催化。

    　　今年因疫情影响，短期业绩压力较大，但现金流依旧为正，基本面依旧扎实。公司人工支出成本相对刚性，另外景区大额折旧摊销费用，短期业绩压力较大，从公司现金流量表来看，现金收款明显好于收入，预计与旅游产品、整合营销等业务改期相关，也显现公司产品具备较强的客户粘性和认同感；乌镇不断产品和品质升级带动持续客单价提升验证了极强盈利能力，古北将持续迎来交通改善、环球影城、北京冬奥会等利好，另外公司积极调整产品结构，加强营销，有望打破现有增长压力，迎来客流和利润率提升。

    　　盈利预测及投资建议：今年因疫情影响短期业绩压力较大，公司采取多重方式积极应对，目前国内旅游、商务市场已走出低谷，正加速恢复，十一客流已恢复到去年同期8-9 成水平，海外疫情严峻形势下短期国内游复苏趋势明朗；同时，公司不断通过产品打造结构转型提升产品竞争力，古北正积极调整战略应对当前困境，叠加京沈高铁通车交通制约有望缓解；另外，大股东光大集团增持彰显对公司当前价值认可；我们调低20-22 年盈利预测，预计20-22 年EPS 分别为-0.12/0.75/0.94 元/股，11 月02日股价对应的21-22 年PE 分别为13/11 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：旅游行业系统性风险，同类型旅游业态建成导致竞争加剧，恶劣天气，新项目进展不及预期，公司治理风险，门票继续降价风险等。