2020Q3 公司实现收入20.92 亿元（-43.34%），归母净利润0.29 亿元（-82.17%），扣非净利润0.24 亿元（-85.60%），单季扣非净利如期转正。乌镇客流低于预期，古北水镇恢复较超预期。Q4 景区、酒店、会展业务恢复趋势较为确定，公司作为周边休闲游稀缺性标的有望持续受益消费内循环、承接旅游消费回流。建议关注估值修复机会，维持“买入”评级。

    　　核心景区经营环比改善。乌镇景区前三季度实现收入4.70 亿元（-65.67%），净利润0.96 亿元（-84.54%），累计接待游客182.67 万人次（-74.99%）。20Q3单季实现收入2.81 亿元（-45.44%），净利润0.31 亿元（-78.85%），接待游客108.89 万人（-61.73%，20Q1/Q2 分别为28.62/45.16 万人次），客单价258元（+42.57%，20Q1/Q2 分别为257/255 元），客单价同比大幅提升主因散客占比提升，Q3 接待游客量环比逐月恢复，但整体客流仍不及预期。古北水镇前三季度实现收入3.61 亿元（-51.73%），净利润-1.33 亿元，累计接待游客72.97万人次（-61.87%）。20Q3 单季实现收入2.36 亿元（-28.05%），净利润0.76亿元，恢复盈利，接待游客49 万人次（-45.96%，20Q1/Q2 分别为5.92/18.05万人次），客单价482 元（+33.14%，20Q1/Q2 分别为778/437 元）。虽然7月客流仍受到北京二次疫情影响，但在疫情有效控制、出境游高消费旅游需求回流的背景下，古北水镇作为偏中高端定位的休闲度假景区恢复情况好于预期。

    　　会展酒店复苏趋势确定，期间费用率逐季下降。山水酒店前三季度实现收入2.33亿元（-43.99%），持续酒店系统研发升级。由于出境游停滞、国内游产品竞争激烈，旅行社业务恢复进度相对慢于其他业务，继续承压。随着国内休闲服务行业景气度不断复苏，预计Q4 会展、酒店等业务板块复苏趋势较为确定。20Q3公司综合毛利率20.24%（-3.16pcts），毛利率下降主因刚性成本占比较高。销售费用率10.71%（+0.97pct），管理费用率6.64%（+0.79pct），研发费用率0.09%（-0.11pct），财务费用率1.48%（+0.81pct），随着业务不断恢复，期间费用率环比Q2 有明显下降，但由于员工薪酬、折旧摊销占比较高，费用率同比仍保持提升。

    　　国庆恢复情况好于预期，预计年内业绩仍承压。公司跟踪反馈，国庆假期前七日乌镇接待游客约35 万人次，同比恢复预计近八成，收入预计同比恢复近九成。

    　　古北水镇国庆假期前七日预计接待游客约15 万人次，同比恢复约九成，前七日收入同比预计个位数增长。两个核心景区位于主要客源地附近，有望持续受益于旅游消费回流，我们预计乌镇/古北水镇Q4 客流有望同比恢复至约50%/75%。

    　　风险因素：疫情二次爆发，地产结算、补贴额度与预期有差异等。

    　　投资建议：疫情冲击致公司前三季度景区、酒店、旅游产品服务、整合营销业务业绩均大幅下滑，7 月中旬跨省游恢复之后，核心景区乌镇、古北水镇客流恢复提速，尤其古北水镇Q3 单季收入已恢复超七成、国庆假期前七日收入已实现正增长，公司作为周边休闲游稀缺性标的有望持续受益消费内循环、承接旅游消费回流。中长期看，光大控股后公司整体处于战略优化阶段，乌镇景区的延展性、古北水镇交通改善预期或将进一步提升配置价值。考虑到景区接待量仍处恢复进程，以及会展、酒店、旅行社等业务完全复苏亦需时日，下调2020-2022 年EPS 预测至-0.11/0.73/0.85 元（原预测0.14/0.76/0.88 元），现价对应21 年动态PE 仅13x，建议关注旅游市场整体复苏节奏，把握估值修复机会，维持“买入”评级。