1-3Q20 业绩低于市场预期

    　　公司公布1-3Q20 业绩：收入4.11 亿元，同比下降69.61%；归母净亏损12.99 亿元。其中3Q20 收入7,903 万元，同比下降77.83%；归母净亏损7.60 亿元。1-3Q20 业绩低于市场预期，主要系疫情致体育业务持续低迷；同时确认资产减值和信用减值损失5.89 亿元。

    　　发展趋势

    　　海外疫情致3Q20 体育业务承压，收入持续低迷。在收入端，3Q20收入同比下降77.83%，我们判断主要是由于海外疫情致国际性体育赛事多处于暂停状态，其中欧洲杯延期至2021 年，公司体育业务持续承压。影视业务方面，3Q20 影视存货持续出清，但我们预计整体售价相对较低。在成本端，公司版权成本相对刚性，欧洲杯虽延期至2021 年，但公司前期已签订合同，并需对应摊销相关成本费用，因此成本略有增长。收入下滑而成本相对固定导致3Q20 实现毛利润-7,953 万元，对应毛利率-100.6%。展望4Q20，考虑海外疫情仍较为严重，我们预计公司4Q20 业绩或持续低迷。

    　　财务费用高企，计提减值拖累利润表现。在费用端，3Q20 销售费用同比增加224.5%至3,915 万元，公司表示主要系加大了去库存力度。3Q20 有息负债合计21.07 亿元，对应3Q20 财务费用2.41亿元。公司此前公告拟非公开募资不超过10.54 亿元，控股股东新星汉宜认购全部股份。我们认为，控股股东参与定增一方面将减轻公司财务压力；另一方面也体现了对公司前景的看好。此外，公司公告计提影视存货减值准备1.05 亿元、信用减值准备（主要是应收账款）2.84 亿元、商誉减值准备2.00 亿元。我们认为，计提减值短期形成净亏损，但长期有助于释放经营风险，轻装上阵。

    　　西甲版权延长3 个赛季，丰富体育版权资源望助2021 年业绩触底反弹。公司公告所拥有的西甲联赛全媒体版权期限延长为2019/2020 至2028/2029 年9 个赛季，预计涉及金额超5 亿元。此外，公司还储备有包括亚足联、欧足联等多项国际顶级体育赛事版权资源，我们认为，此次西甲版权延长一方面体现出公司版权获取方面的实力，另一方面也显示了西班牙足球职业联盟对公司版权销售能力的认可。在版权销售方面，公司表示目前已达成2023 年亚洲杯媒体权益在海外部分地区的合作。展望2021 年，我们预计体育业务有望随着欧洲杯举行，及亚洲杯项目销售推进触底反弹。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑资产及信用减值影响，下调2020 年净利润至-15.17 亿元；考虑海外疫情对体育赛事仍有影响，下调2021 年净利润23.6%至2.37 亿元。当前股价对应2021 年17 倍PE。维持中性评级下调目标价8.5%至7.3 元（18 倍2021 年PE），7.7%上行空间。

    　　风险

    　　非公开发行具备不确定性，全球疫情影响程度超出预期，并购标的业绩不及预期，欧洲杯延期或致商誉减值，现金流紧张，影视存货减值风险，影视新开机项目进度慢于预期。