事件：公司发布2025 年年报，25 年实现营业收入147.22 亿，同比+0.53%；归母净利润12.31 亿，同比+10.43 %；扣非归母净利润11.88 亿，同比-2.78 %。单第四季度，公司实现营业收入16.63 亿，同比+5.15%，归母净利润-0.1 亿，同比增加2.07 亿。分红方案拟派发现金红利5.8 亿（含税），25 年中期已派发每股现金红利6.3 亿（含税），公司 2025 年度共计派发现金红利 12.1 亿（含税），分红率为98.3%。

    　　投资分析意见：出于对26 年行业原料成本上行的谨慎考虑，略下调26-27 年盈利预测，新增28 年，预测26-28 年归母净利润为12.7、13.3、13.8 亿（前次26-27 年预测为13.09、13.72 亿），同比+3.1%，+4.6%，+4%，当前股价对应2026~2028 年PE 为22x，21x，21x。维持“增持”评级。中长期看，我们认为啤酒结构升级并未结束，公司背靠嘉士伯集团，高端啤酒单品储备丰富，同时积极探索无醇、低醇啤酒和无酒精饮料赛道，若未来需求恢复，那么依然有望恢复到较快的增长区间。

    　　总销量微增，产品结构继续提升。2025 年度，公司实现啤酒销量299.52 万吨，比上年同期增长0.68%。

    　　分产品结构看，高档、主流、经济啤酒分别实现营业收入87.8/51.89/3.3 亿，分别同比+2.19%/ -1.03%/-1.8%，销售量分别为150.43/137.86/11.23 万吨，分别同比+3.23%/ -1.95%/ +0.53%，吨酒价格分别为5836.72/ 3764.1/ 2926.55 元，分别同比-1.01%/+0.94%/ -2.31%，吨成本分别为2611.28/1960.47/ 2026.36 元，分别同比-7.36%/ -0.27%/ -11.25%。公司产品结构高端化趋势延续，在高档产品中，嘉士伯与风花雪月增长突出，乌苏与乐堡保持稳健，1 升装系列在非现饮渠道表现出色。

    　　受益成本下降 盈利能力同比提升。25 年公司整体吨酒价格为4773.63 元，同比+0.22%，吨成本为2289.8 元，同比-4.42%，25 年公司综合毛利率为50.88%，同比提升2.31pct，主因吨成本下降，以及产品结构提升带动吨价小幅改善。从成本分析来看，占比最高的原料成本同比-2.89%，成本下降主要由原料成本下降所致。25 年销售费用26.55 亿，同比增长5.7%，销售费用率18%，同比提升0.9pct，主因持续的市场投入。25 年销售净利率16.83 %，同比提升1.47pct，主因原料成本下降带来的毛利率提升。

    　　核心风险假设：原材料成本大幅度提升，消费复苏缓慢。

    　　股价表现的催化剂：乌苏、1664 等大单品快速放量。