事件：公司发布2025 年年度报告，2025 年公司收入147.22 亿元，同比增长0.53%；归母净利润12.31 亿元，同比增长10.43%；扣非归母净利润11.88 亿元，同比下降2.78%。其中4Q2025 收入16.63 亿元，同比增长5.15%；归母净利润-0.10 亿元。公司拟每股派发现金红利1.20 元（含税），加上已派发的中期分红，全年累计分红占归母净利润的98.3%。

    　　经营韧性凸显，盈利能力提升：2025 年，中国规模以上企业啤酒产量同比下降1.1%，行业进入存量竞争阶段，公司实现销量与营收的双增长，韧性凸显。2025 年公司毛利率50.88%，同比增长2.3pct；销售费用率18.03%，同比增长0.88pct；管理费用率4.07%，同比增长0.54pct；归母净利率8.36%，同比增长0.75pct。得益于成本端控制得当以及产品结构优化带来的毛利率提升（啤酒业务毛利率52.03%，同比增加2.32 个百分点），在市场竞争激烈销售与管理费用率提升的同时，公司盈利能力亦有所提升。

    　　高端化战略稳步推进，产品结构持续优化：分产品结构观看，2025 年公司高档产品实现销售收入87.80 亿元，同比增长2.19%，毛利率高达55.26%，同比提升3.07 个百分点；主流及经济型产品收入虽略有下滑，但毛利率均有提升。公司的“本地强势品牌+国际高端品牌”的组合策略正在释放红利。

    　　投资建议： 我们预计公司2026-2028 年实现营业收入150.38/153.86/157.50 亿元，归母净利润12.93/13.63/14.43 亿元。对应PE 分别为21.2/20.1/19.0 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料成本大幅波动风险；宏观消费复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；新产品推广不及预期风险。