事件：公司发布2025 年年报。公司2025 年营收同比+0.5%至147.2亿元，归母净利润/扣非归母同比+10.4%/-2.8%至12.3/11.9 亿元。

    　　全年量价平稳，高档产品引领增长。2025 年销量/吨营收/吨成本分别同比+0.7%/-0.2%/-4.6%至299.5 万千升/4015.2/2414.6 元/千升，带动全年毛利率同比+2.3pct 至50.9%，分产品来看，高档/主流/经济分别营收+2.2%/-1.0%/-1.8%至87.8/51.9/3.3 亿元，从销量角度来看分别同比+3.2/-1.9%/+0.5%，高档产品引领整体增长；分区域来看，西北/中区/南区营收同比+3.6%/-1.4%/+1.7%至40.3/58.8/43.9 亿元。

    　　收入端规模效应扰动，费用率小幅上涨。2025 年公司销售/管理费用率分别同比+0.9/0.5pct 至18.0%/4.1%，其中销售/管理/研发费用同比+5.7%/+15.8%/-29.9%，主要系收入端规模效应走弱带动费用率有小幅上行，所得税率同比+0.6pct 至23.6%，带动归母/扣非归母净利率同比+0.8/-0.3pct 至8.4%/8.1%。

    　　产品思路转变，期待新品贡献增长。2025 年公司推出多款新品，从公司年报产品展示可见乌苏1L 罐装产品已经拥有注入精酿、虎扑拉个、大红袍精酿和金骏眉精酿等多种口味，风花雪月与乐堡亦有产品创新，新品的积极尝试有望带来潜在大单品加速增长机会，也满足了消费者日趋多元化的需求，2026 年若餐饮复苏公司新品有望带来积极增长。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028 年公司归母净利润同比+5.3%/8.2%/7.0%至13.0/14.0/15.0 亿元，当前股价对应PE 为21.0/19.4/18.1x，参考可比公司给予公司2026 年22 倍PE，对应合理价值为58.91 元/股，考虑到2022-2025 年公司分红率分别为99.6%/101.4%/104.2%/98.3%，假设2026 年100%分红公司当前对应股息率为4.8%，维持“买入”评级。

    　　风险提示。产品结构持续走弱，原材料成本上涨，食品安全问题