事件：公司发布公告， 2025 年实现营收147.2 亿元，同比+0.5%；归母净利润12.3 亿元，同比+10.4%；扣非归母净利润11.9 亿元，同比-2.8%。其中25Q4 实现营收16.6 亿元， 同比+5.2%；归母净利润-0.1 亿元，同比减亏2.1亿元；扣非归母净利润-0.3 亿元，同比减亏0.5 亿元。公司拟每股派发现金红利1.2 元（含税），全年分红比例98.3%，股息率4.4%。

    　　25Q4 收入环比改善，量价共同驱动增长。拆分量价来看，25Q4 销量/吨价分别同比+2.9%/+5.2%，量价在低基数下均实现增长。分产品来看，25Q4 高档/主流/经济产品收入分别+10.1%/+5.3%/-13.0%，产品结构优化。分渠道来看，批发代理同比+7.9%，占比约96.9%，作为公司重要渠道保持较快增长；同时，非现饮渠道占比进一步提升，O2O 等新兴渠道、传统渠道、现代渠道的拓展均取得良好进展。分区域来看， 西北区/中区/南区收入同比+28.2%/-0.6%/+10.4%，西北地区表现优秀，大城市市场保持较快增长。

    　　25Q4 毛利率大幅提升，费用投放力度相应增加。25Q4 归母净利率-0.6%，同比+13.1pcts，若剔除与重庆嘉威诉讼调解后冲回前年计提的预计负债等因素影响， 扣非归母净利率-2.1%， 同比+3.2pcts。具体拆分来看， 毛利率为56.4%，同比+13.0pcts，得益于产品结构优化、公司在低基数下受益原材料成本红利与供应网络优化；销售费用率37.2%，同比+2.8pcts，主因公司高端产品占比提升导致加大广告与营销投入力度；管理费用率9.0%，同比+1.9pct，主因公司加大投入以加速数字化进程。

    　　公司积极拓展业务边界，关注外部环境修复节奏。展望2026 年，收入端，体育赛事大年有望加码啤酒旺季，公司积极推出新产品与新规格、布局非现饮渠道，且推动汽水/能量饮料等饮料品类铺市， 均有望贡献收入增量；若外部餐饮需求能够逐步回暖，则有望进一步提振收入。盈利端，尽管铝材成本有所波动，公司或将通过套期保值有效应对，并通过推进产品结构升级保持较好的盈利能力。

    　　投资建议：预计2026~2028 年收入分别同比+2.1%/1.9%/1.9%，归母净利润分别同比+3.1%/4.9%/4.1%，PE 分别为21/20/20X。考虑到公司积极拓展渠道与产品，但终端需求修复仍存在不确定性， 维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，原材料成本持续上升的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。