核心要点：
企稳是底色，边际有复苏
2025 年公司业绩保持稳健，收入微增，利润在成本红利和非经收益驱动下实现双位数增长。据公司年报，全年实现营业收入147.22 亿元，同比增长0.53%；实现归母净利润12.31 亿元，同比增长10.43%；实现扣非归母净利润11.88 亿元，同比下降2.78%。归母净利润与扣非净利润的差异主要源于与嘉威啤酒的诉讼案达成和解，冲回部分前期计提的预计负债，产生非经常性收益3711 万元，而2024 年同期为计提大额预计负债，导致非经常性损益同比大幅改善。
从盈利能力看，受益于大麦等原材料成本下降，啤酒业务毛利率同比提升2.32pcts 至52.03%。费用端，为支持渠道拓展和品牌建设，销售费用同比增长5.66%，管理费用因IT 投入增加等原因同比增长15.77%，费用率有所上升。
分季度看，2025 年Q1-Q4 营收分别为43.55 亿、44.84 亿、42.20 亿、16.63亿元；归母净利润分别为4.73 亿、3.92 亿、3.76 亿、-0.10 亿元。第四季度为行业传统淡季，出现亏损符合季节性特征。但得益于2024 年同期的低基数。
高端化战略稳步推进，产品结构持续优化
面对存量竞争的行业环境，公司坚定推进高端化战略，产品结构持续升级。
高档产品为增长核心：2025 年，公司高档产品（终端价8 元及以上）实现销量150.43 万千升，同比增长3.23%，收入达87.80 亿元，同比增长2.19%，是整体销量增长的核心驱动力。主流产品（4-8 元）则受基地市场消费环境影响，销量同比下滑1.95%。
核心品牌表现分化，乌苏重回增长轨道：国际品牌中，嘉士伯和风花雪月延续强劲势头；乐堡稳健增长。本土品牌中，核心大单品乌苏在经历调整后，2025 年表现企稳。这主要得益于公司在品牌端持续投入、在产品端加速创新（如推出乌苏秘酿、大红袍等1L 罐装精酿），以及在渠道端积极拓展非现饮渠道，提升了罐装产品占比。相比之下，重庆、大理等区域性强势品牌因高基数及核心市场消费承压，表现偏弱。
新品类布局打开增长空间：公司积极布局1L 罐装精酿赛道，已在乌苏、重庆、风花雪月等多个品牌下推出新品，精准卡位8-10 元价格带，顺应了即时零售等新渠道的消费趋势，有望成为未来重要的增长点。同时，公司也在尝试“电池”能量饮料、“天山鲜果庄园”汽水等非啤酒品类，以提升产能利用率并探索新机会。
成本红利助推毛利率提升，26 年盈利能力展望2025 年公司盈利能力显著改善，主要得益于成本端的有利变化。全年啤酒业务毛利率达52.03%，同比提升2.32 个百分点。其核心驱动力在于大麦等 主要原材料采购成本的下降。
展望2026 年，成本端红利预计收窄。受全球全球局势及大宗商品价格影响，铝罐等包装材料价格或将有所上涨。尽管大麦价格仍有优化预期，但两者部分对冲后，整体吨成本的改善空间受限，难以复制2025 年的高弹性。同时，考虑到公司为推动新品和渠道拓展，销售费用投放保持强度，预计2026年盈利能力的提升将更多依赖于产品结构的持续优化和经营效率的提升。
渠道变革积极应对，非现饮渠道成增长主引擎面对现饮渠道持续疲软的行业趋势，公司主动调整渠道策略，非现饮渠道已成为增长的主引擎。
渠道结构转变：公司非现饮渠道销量表现相对较强，与此对应，公司罐化率有所提升，但仍低于行业平均水平，未来仍有提升空间。
发力新零售渠道：公司积极拥抱即时零售（O2O）、零食量贩等新兴渠道，将其视为渠道变革的重要机会。通过与头部平台合作推出联合定制产品、加大费用投入等方式，公司在即时零售渠道的份额表现优于自身在全国的平均份额，取得了先发优势。
区域市场表现分化，高分红政策彰显价值
从区域看，市场表现出现分化。西北区受益于新疆旅游市场的火热，收入同比增长3.65%；南区在嘉士伯等国际品牌带动下，收入同比增长1.67%；而中区由于核心基地市场（如重庆、四川）消费承压，收入同比下滑1.43%。
在股东回报方面，公司延续了慷慨的分红政策。2025 年，公司已实施每股1.30 元的中期分红，并计划派发每股1.20 元的年度末期股利，全年合计每股派息2.50 元，总分红额达12.10 亿元，占归母净利润的98.30%。在当前市场环境下，稳定的高股息率为公司提供了较强的防御属性和投资价值。
投资建议
公司业绩稳健增长，高档产品结构优化与非现饮渠道发力有效对冲现饮压力。预计公司将继续受益产品创新、渠道精耕和大宗成本红利。考虑行业高端化趋势与公司品牌、渠道和组织能力提升，短期业绩韧性突出，长期成长空间可期，叠加公司持续执行的具有吸引力的分红政策，我们预计2026-2028 年公司营收分别为150.92/153.34/159.18 亿元，对应增速分别为2.51%/2.93%/2.47%；同期归母净利润分别为14.13/15.01/15.67 亿元，对应增速分别为14.83%/6.17%/4.40%；同期EPS 分别为2.92/3.10/3.24 元，首次覆盖，给予公司“增持”评级”。
风险提示
原材料价格波动；消费需求偏弱；新品推出不及预期；食品安全风险。