投资要点

    　　事件：重庆啤酒发布2025 年年报，2025 年营收147.22 亿元，同比+0.53%，归母净利润12.31 亿元，同比+10.43%，扣非后归母净利润11.88 亿元，同比-2.78%。其中25Q4 营收16.63 亿元，同比+5.15%，25Q4 归母净利润-0.10 亿元，对比24Q4 归母净利润-2.17 亿元，同比亏损收窄；25Q4扣非后归母净利润-0.34 亿元，对比24Q4 扣非后归母净利润-0.84 亿元，同比亏损收窄。

    　　量价表现韧性，乌苏、乐堡稳健增长。2025 年销量同比+0.68%至299.52万吨，吨酒营收同比-0.15%至4915.15 元/吨，量价表现韧性。分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4 销量分别同比+1.93%、+0.03%、-0.68%、+2.89%。分档次来看，2025 年高档、主流、经济收入增速分别为+2.19%、-1.03%、-1.80%(占比分别为61.4%、36.3%、2.3%)，预计乌苏、乐堡稳健增长，嘉士伯、风花雪月双位数增长，重庆、大理小幅下滑。分地区来看，2025 年西北区、中区、南区收入增速分别为+3.65%、-1.43%、+1.67%(占比分别为28.2%、41.1%、30.7%)。

    　　盈利能力表现平稳，维持高分红政策。2025 年销售净利率同比+1.47pct至16.83%，但受非经常性损益科目影响，2025 年扣非后归母净利率同比-0.27pct 至8.07%。其中2025 年销售毛利率同比+2.30pct 至50.88%(吨酒营收同比-0.15%、吨酒成本同比-4.63%)，销售费用率同比+0.88pct 至18.03%，管理费用率同比+0.54pct 至4.07%，非经科目主要受投资净收益、营业外支出变动影响。面对复杂多变的外部环境，公司仍维持高分红政策，2025 年分红率高达98.3%。

    　　消费β修复逐步兑现，关注重啤自身经营节奏。短期来看，一方面主动权益基金持仓处于相对低位，同时CPI 自25Q4 以来同比转正、餐饮表现亦逐步修复，消费β修复已在逐步兑现，关注后续重啤自身经营节奏。

    　　中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。

    　　盈利预测与投资评级：当前资金面均处于低位，同时消费β已呈现逐步修复节奏，关注后续重啤自身经营节奏。我们预计2026-2027 年归母净利润为12.95、13.90 亿元(原预期为11.75、12.76 亿元)，新增2028 年归母净利润为14.66 亿元，对应当前PE 分别为21、20、19X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。