公司公布25 年年报业绩：25 年收入/归母净利润/扣非归母净利润147.2/12.3/11.9 亿，同比+0.5%/+10.4%/-2.8%；对应25Q4 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润16.6/-0.1/-0.3 亿，同比+5.5%/减亏/减亏，符合前次业绩快报。收入端，25 年公司啤酒销量/吨酒价同比+0.7%/+0.2%，公司持续推动乌苏、1664 等产品在非现饮渠道铺货，带动量价稳增。盈利端，成本红利带动毛利率同比+2.3pct，但由于产品推广&IT 系统建设导致费投增加，且税收政策调整导致所得税率同比+0.6pct，25 年扣非净利率同比-0.3pct；诉讼达成和解冲回前期计提的预计负债、增厚归母净利润1908 万元。展望来看，公司持续丰富乌苏、1664 等口味/规格矩阵，同时积极布局功能饮料等第二曲线，期待经营好转，此外公司维持高分红比例，现金回报丰厚，“买入”。

    　　销售端：渠道&SKU 多元布局带动高档产品收入占比提升25 年啤酒销量/吨酒价同比+0.7%/+0.2%，25Q4 同比+2.9%/+5.2%，Q4 量价受益低基数&八项规定政策影响减弱弹性修复。结构端，25 年高档/主流/经济营收87.8/51.9/3.3 亿元，同比+2.2%/-1.0%/-1.8%（其中Q4 同比+10.1%/+5.3%/-13.0%），我们判断嘉士伯维持高增，乐堡、1664 维持平稳，乌苏得益于公司持续的品牌投放，并增加大瓶装等SKU 持续布局非现饮渠道有所修复。分区域看， 25 年西北/ 中区/ 南区收入同比+3.7%/-1.4%/+1.7%，西北基地市场表现持续稳健，南区受益非现饮渠道拓展表现较好；分品牌看，25 年国际品牌/本土品牌收入同比+3.5%/-0.6%。

    　　利润端：成本红利延续，所得税率&费投增加致扣非净利率同比下降25 年公司毛利率50.9%，同比+2.3pct，对应25Q4 毛利率56.4%，同比+13.0pct，25 年公司吨酒价/吨酒成本同比+0.2%/-4.6%，大麦等大宗原料成本下行红利持续释放。费用端，25 年销售/管理费用率18.0%/4.1%，同比+0.9/+0.5pct（Q4 同比+2.8/+1.9pct），旺季销售费用有所增加，管理费用因IT 系统建设亦有提升，最终25 年录得扣非净利率8.1%，同比-0.3pct（25Q4 同比+3.2pct）。25 年公司与重庆嘉威诉讼和解，冲回24 年计提的预计负债，增厚归母净利润，带动归母净利率同比+0.8pct（Q4 同比+13.1pct）。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑26 年餐饮需求有望好转，我们上调公司26-27 年盈利预测，对应EPS为2.68/2.77 元（上调2%/1%），引入28 年EPS 为2.86 元，参考可比26年平均PE 24x（Wind 一致预期），给予公司26 年24xPE，目标价64.32元（前值63.12 元，对应26 年24x PE），维持“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。