事件：2025 年公司业绩保持稳健，全年实现营业收入147.22 亿元，同比增长0.53%；实现归母净利润12.31 亿元，同比增长10.43%；扣非归母净利润为11.88 亿元，同比下降2.78%。归母净利润与扣非归母净利润增速的差异主要源于非经常性损益的影响，特别是公司与重庆嘉威啤酒的包销诉讼案达成和解，冲回了2024 年计提的预计负债，对当期损益产生正面影响。单季度看，2025 年Q4 实现营收16.63 亿元，同比增长5.15%，归母净利润亏损0.1 亿元，扣非归母净利润亏损0.34 亿元，对比同期均大幅减亏。

    　　量价表现趋稳，结构升级延续。啤酒业务拆分来看，公司2025 年实现收入142.98亿元，同比增长0.9%，实现销量299.52 万吨，同比增长0.68%，对应吨价为4773.63元/吨，同比增长0.22%，增长由销量小幅驱动，整体量价表现趋稳。结构方面，公司产品结构升级趋势仍在延续，2025 年公司高档产品销量同比增长3.23%，销量占比对比去年同期提升1.24pct 至50.2%；主流/经济产品销量占比分别对比去年同期-1.23/-0.01pct 至46%/3.7%。分品牌来看，公司国际品牌（嘉士伯、乐堡等）发展良好，销量同比增长5.27%，增速较24 年边际加速；本地品牌（包括重庆、乌苏、大理等）销量同比降幅较24 年收窄至1.22%。2025 年，我国规模以上啤酒企业累计产量达3536 万吨，同比下降1.1%，面对复杂多变的外部环境，公司持续推进产品结构优化、渠道深耕和运营能力提升，当前经营情况整体稳健，有望延续高质量发展。

    　　盈利能力稳健提升，费用率仍具改善空间。受益于原材料成本的改善，公司吨酒成本同比下降4.42%，推动公司2025 年毛利率对比去年同期提升2.31pct 至50.88%，销售费用率对比去年同期提升0.87pct 至18.03%，毛销差对比去年同期提升1.44pct至32.85%，其余管理/研发/财务费用率分别对比去年同期+0.54/-0.04/+0.09pct 至4.07%/0.11%/-0.1%，推动公司净利率对比去年同期提升1.47pct 至16.8%。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为12.72/13.19/13.7亿元， 同比增速分别为3.37%/3.64%/3.86% ， 当前股价对应的PE 分别为21.38/20.63/19.87 倍。公司当前啤酒业务量价表现趋稳，考虑到公司过往分红比例较高，若公司26 年维持100%分红比例，对应当前股息率约4.68%，维持“增持”评级。

    　　风险提示。原材料成本波动，市场竞争加剧，食品安全问题等