事件：25 年实现营业收入147.2 亿元，同比+0.5%；归母净利润12.3 亿元，同比+10.4%；扣非归母净利润11.9 亿元，同比-2.8%。其中，25Q4 实现营业收入16.6亿元，同比+5.2%；归母净利润-0.1 亿元，同比亏损收窄；扣非归母净利润-0.3 亿元，同比亏损收窄。

    　　25 年销量微增，高档产品驱动结构优化。1）分量价：25 年公司实现啤酒销量299.52万千升，同比+0.68%；实现吨酒价约4774 元，同比+0.22%。25Q4 公司实现销量约32.7 万千升，同比+2.89%；实现吨价约4840 元，同比+5.23%。

    　　2）分档次：25 年高档/主流/经济档产品销量分别为150.4/137.9/11.2 万千升，同比+3.2%/-2.0%/+0.5%；分别实现营收87.8/51.9/3.3 亿元，同比+2.2%/-1.0%/-1.8%。高档产品中，嘉士伯、风花雪月品牌表现强劲，乌苏品牌实现正增长。公司持续推动产品创新，尤其在1L 罐装和精酿赛道积极布局，进一步优化了高端产品矩阵。

    　　3）分地区：2025 年公司在西北区/中区/南区的销量分别为79.0/135.3/85.2 万千升，同比+1.9%/-1.1%/+2.5%；分别实现营收40.3/58.8/43.9 亿元，同比+3.6%/-1.4%/+1.7%。西北区受益于旅游市场带动，南区受益于嘉士伯品牌表现良好，而中区受外部环境影响表现承压。

    　　成本红利显现，毛利率提升，诉讼和解影响非经常性损益。1）25 年/25Q4 公司毛利率分别为50.88%/56.43%，同比+2.3/+13.05pcts，主要系大宗原材料成本下降和供应链网络优化项目带来了成本节约。2）25 年/25Q4 公司销售费用率分别为18.03%/37.16%，同比+0.88/+2.76pcts，主要系公司为支持销量增长，加大了对部分品牌和渠道的投入。3）25 年/25Q4 管理费用率分别为4.07%/9.04%，同比+0.54/+1.93pcts。4）25 年公司与重庆嘉威啤酒有限公司就包销协议纠纷案达成调解，冲回原计提预计负债2.54 亿元，同时计提一次性支付款等新负债2.17 亿元，增厚公司25 年归母净利润1907.96 万元。5）综合来看，25 年/25Q4 公司销售净利率达到16.83%/-0.28%，同比+1.47/+26.1pcts。尽管面临外部挑战，公司仍维持高分红政策，25 年现金分红比例高达98.30%。

    　　26 年成本端优势或收窄，产品与渠道创新为增长关键。展望26 年，大麦成本预计维持稳定，但铝材等包材成本或有上涨，预计成本端优势较25 年收窄。公司注重股东回报，预计26 年分红比例仍将维持高位。面对外部环境变化，公司将继续推进“嘉速扬帆”战略，坚持渠道深耕与创新驱动，尤其是在非现饮和即时零售渠道的发力值得关注。产品端，公司将持续加大对1L 罐装产品等新品类的拓展，以顺应消费趋势并推动高端化。后续建议关注公司在产品创新和渠道变革方面的成效。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2026-2027 年归母净利润分别为12.76/13.20亿元，引入2028 年归母净利润预测为13.64 亿元，折合2026-2028 年EPS 分别为2.64/2.73/2.82 元，对应PE 分别为22x/21x/20x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。