公司发布2025 年报，25 年公司实现营业总收入147.2 亿元，同增0.5%；实现归母净利12.3 亿元，同增10.4%；实现扣非归母净利11.9 亿元，同降2.8%；单Q4 公司实现营业总收入16.6 亿元，同增5.2%；实现归母净利-0.1 亿元，24 年同期为-2.2 亿元；实现扣非归母净利为-0.3 亿元，24 年同期为-0.8 亿元。

    　　25 年公司派发现金分红12.1 亿元，同增4.2%，对应25 年分红率为98.3%。

    　　评论：

    　　Q4 高端表现超预期，引领吨价提升。单Q4 看，公司啤酒业务收入同增8.8%，其中量/价分别同增2.9%/5.7%，吨价受益于产品结构升级，表现优于业绩快报预期。具体分档次看，Q4 高档/主流/经济产品收入分别同比+21.4% /-9.6% /-29.4%，预计嘉士伯、1664、乐堡等高端产品迅速放量，同时重庆/山城/大理等主流、经济品牌价格带预计实现升级。分地区看，西北区/中区/南区分别同比+28.2%/-0.6%/+10.4%，判断疆内、云南受旅游、基建红利实现较好增长。整体来看，25Q4 营收同增5.2%，表现符合我们前期的判断。

    　　成本红利延续，毛利带动盈利提升。25Q4 成本红利持续释放，吨成本大幅下修，叠加产品结构持续升级及佛山工厂折旧平滑，综合毛利率低基数下提升13.0pcts。费用端，公司销售/管理费用率分别实现37.2% /9.0% ，同比+2.8pcts/+1.9pcts，考虑系公司加大体育、音乐等场景化营销投入及货折政策支持促进销售。此外，Q4 所得税占利润比例明显提升，判断系未确认递延所得税资产的暂时性差异影响所致。综上，公司Q4 实现归母净利率-0.6%，同比24 年同期提升13.1pcts。

    　　经营展现韧性，26 年增长动能充足。25 年场景受损背景下，公司年末经营韧性凸显，高端产品比重较大的重啤在前三季度需求承压明显，但Q4 公司积极调整下，场景修复超预期，高端产品逆势高增，收入同增5.2%。展望26 年看，公司抓手较为充足，一是公司积极拥抱量贩、歪马、京东等新消费渠道，拓展消费触达，二是持续推出大红袍、全麦、乌苏秘酿等多风味精酿及多规格装产品拓新，三是苍洱汽水、电持饮料加速铺市下为公司提供新增量。伴随餐饮场景持续修复，26 年业绩有望实现加速增长。资本市场端，公司派发现金分红12.1 亿元，分红率为98.3%，对应25 年股息率为4.4%，当前看安全边际充足。

    　　投资建议：场景加速修复，高端化逆势前行，维持“强推”评级。去年场景受损的背景下，公司高端逆势增长，Q4 啤酒量价均实现较好增长，经营显现韧性。展望26 年，餐饮场景持续修复，叠加旺季催化，公司业绩有望加速增长。

    　　结合2025 年报，我们调整26-28 年业绩预测为13.6/14.6/15.1 亿元（26-27 年此前为13.1/13.9 亿元），维持目标价67 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气等。