事项：

    公司发布2024 年三季报，前三季度公司实现营业总收入130.63 亿元，同增0.3%；实现归母净利润13.32 亿元，同减0.9%；扣非后归母净利润为13.06 亿元，同减1.61%；单Q3 公司实现营业总收入42.02 亿元，同减7.1%；实现归母净利润4.31 亿元，同减10.1%；扣非后归母净利润为4.18 亿元，同减11.6%。

    评论：

    Q3 高基数下压力环比放大，高端表现平淡，量价均有下滑。量价拆分看，24Q3啤酒销量同降5.6%至87.3 万千升，吨价同降1.6%至4813 元，量价压力均环比扩大，主要系Q3 行业需求延续疲软，公司高端产品占比较高，且去年同期基数相对较高（中西部受天气影响小、西部旅游餐饮复苏）。产品结构方面，24Q3 高档/主流/经济产品分别实现收入23.62/15.90/1.32 亿元，同比-9.2%/-7.6%/20.0%，占比分别同比-0.9/+0.1/+0.8pcts 至57.8%/38.9%/3.2%，我们预计其中1664、疆外乌苏受餐饮夜场疲软影响、销量压力较大，重庆品牌受7-8 月恶劣天气扰动，乐堡相对稳健，嘉士伯、风花雪月、大理表现较好。

    结构、折旧、规模效应拖累毛利率，总体费率基本持平，盈利水平小幅下降。

    24Q3 公司吨成本同增1.1%，至2446 元/千升，毛利率同降1.4pcts 至49.2%，主要系公司产品结构弱化、佛山工厂折旧增加、销量下滑影响规模效应拖累所致，原材料成本下行小幅对冲上述影响。费用端，24Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.9/+1.0/+0.1/+0.2pcts 至14.7%/3.2%/0.1%/-0.2%，需求平淡之下公司销售投放理性，管理费用率上行主要系确认IT 费用投入所致，总体而言费用端较为平稳。综上，24Q3 公司销售/归母净利率分别同比-0.7/-0.3pcts 至20.6%/10.2%，归母净利润同降10%符合市场预期。

    夯实内功适应环境，来年关注需求改善，预计稳中有增。今年餐饮夜场需求平淡之下，重啤核心产品卡位高端价格带，故销售压力相对较大。在此背景下，公司积极加大非现饮渠道布局，尤其针对O2O、近场等增量渠道，预计今年以来罐化率稳步提升、1664 也已在非现饮渠道实现较好增长。同时，通过费用倾斜渠道建设提升精细化运作能力，并持续塑造差异化品牌调性、保持长板优势。展望来年，建议关注政策落地后消费需求改善情况，预计随着餐饮及夜场场景恢复，公司品牌优势显现，销售端有望迎来修复。此外业绩端，来年佛山工厂折旧或仍有部分提升（由于今年系Q2 开始计提折旧），但当前行业大麦成本低位、包材压力亦较小，或有望对冲折旧影响，加之公司费投精益导向稳定，预计整体业绩稳中有增。

    投资建议：股息回报较优，关注来年修复，维持“强推”评级。考虑年内消费平淡、结构承压，我们略下调2024-2026 年EPS 预测至2.72/2.84/2.91 元（原预测为2.85/3.00/3.10 元），对应P/E 为22/21/20 倍。公司现金流稳定且保持高分红，24E 股息率约4.6%回报相对可观，关注来年需求复苏驱动经营修复，维持一年目标价67 元，对应25E PE 24X，维持“强推”评级。

    风险提示：高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气等。