投资要点

    　　事件：24H1 公司实现营业总收入88.61 亿元，同比+4.18%；实现归母净利润9.01 亿元，同比+4.19%。24Q2 公司实现营业总收入45.68 亿元，同比+1.54%；实现归母净利润4.49 亿元，同比-5.99%，24Q2 收入业绩符合预期。

    　　乐堡、嘉士伯等延续较优表现，餐饮场景较弱下Q2 高端增速放缓24H1 啤酒业务收入86.24 亿元（同比+3.56%），销量为178.38 万吨（同比+3.30%），吨价为4834 元（同比+0.25%）。24Q2 啤酒业务收入44.46 亿元（同比+0.86%），销量为91.70 万吨（同比+1.53%），吨价为4848 元（同比-0.66%）。

    　　分产品来看，24H1 高档/主流/经济啤酒收入52.63/31.74/1.86 亿元，同比变动+2.82%/+4.37%/+11.45%；24Q2 高档/主流/经济啤酒收入26.92/16.54/1.00 亿元，同比变动-1.90%/+5.12%/+10.65%，24Q2 主流啤酒收入占比提升1.51pct 至37.21%。

    　　24Q2 销量增速放缓主要受华南和西部高强度雨水天气、消费情绪谨慎的影响，但非现饮渠道的良好表现部分抵消了现饮渠道疲软的影响，上半年，主要面向非现饮渠道的拉罐啤酒取得双位数增长。此外，上半年国际高端品牌嘉士伯、乐堡均实现双位数增长，本地品牌整体也有较快增长。

    　　分品牌来看；1）上半年嘉士伯品牌与美团闪购开展了长达两个多月的“超级品牌日”活动，共同构建“在家看球喝嘉士伯”的消费场景；2）乌苏啤酒近期加入了肯德基夜宵套餐，消费者可通过肯德基堂食、外送、外带平台买到罐装乌苏，未来希望可以长久合作；3）京A 多家线下门店探索新的经营模式， 6 月开出京A 小模型店铺北京簋街店，首家特许加盟店郑州双子塔店也即将于8 月22日正式开业，新推出的小模型店铺目前表现“超出预期”，加盟店会在理顺门店模型后再考虑扩张。

    　　南区表现相对较优，经销商平均规模稳步增长24H1 西北区/中区/南区实现营业收入25.52/35.57/25.15 亿元，同比变动+1.47%/+2.85%/+ 6.83%。24Q2 西北区/中区/南区实现营业收入13.92/17.48/13.06亿元，同比变动+0.05%/-1.16%/+4.62%，南区占比+1.06pct 至29.38%，我们预计上半年新疆、云南等区域因旅游旺盛表现较优。

    　　目前公司大城市数量已达99 个，贡献将近30%销量，一方面，针对已具备份额优势的大城市继续强化市场地位，引进更多品牌和产品线；另一方面，对于份额基础薄弱的大城市，持续深挖高端机遇，以乐堡、乌苏、嘉士伯、1664 为主进行扩张。

    　　24H1 经销商数量环比增加19 家至2988 家，单经销商规模同比变动+3.38%。

    　　京A 并表下24Q2 毛利率承压，销售费用投入阶段性加大1）24H1 公司毛利率/净利率分别同比变动+0.74/-0.18pct 至49.22%/20.31%，24Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动-1.00/-1.80pct 至50.45%/19.71%。

    　　2）24H1 销售/管理费用率分别同比变动+0.70/-0.13pct 至15.23%/3.04%，24Q2 销售/管理费用率分别同比变动+1.26/-0.27pct 至17.20%/2.95%，尽管24Q2 因旺季前置性投入费用阶段性有所增加，但公司有完善的促销机制，针对每个渠道制定了促销价底线，不会为博取流量而出现极限低价的促销。

    　　3）24H1 经营性现金流净额为25.54 亿元（同比+0.32%），24Q2 经营现金流净额为14.73 亿元（同比-13.00%）。

    　　4）24H1 吨成本为2523 元（同比-0.57%），24Q2 吨成本为2468 元（同比+2.06%）。

    　　盈利预测及估值

    　　目前重庆啤酒高端化趋势仍在延续，乐堡、重庆、疆内乌苏、嘉士伯等延续较优表现，疆外乌苏、1664 相对承压，关注大城市计划深化下的市场表现。24 年预计吨成本微增、费用率持平，我们预计全年收入有望个位数增长，高股息下确定性占优。

    　　预计2024-2026 年收入增速为4.2%、4.8%、4.6%；归母净利润增速为5.2%、6.8%、6.8%； EPS 分别为2.9/3.1/3.3 元/股；PE 为19.8/18.5/17.3 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利。

    　　风险提示：啤酒整体动销较慢；乌苏动销情况不及预期。