24Q2 销量稳增、升级承压

    　　24H1 营收/归母净利/扣非归母净利88.6/9.0/8.9 亿元，同比+4.2%/+4.2%/+3.9%；对应24Q2 营收/归母净利/扣非归母净利45.7/4.5/4.4 亿元，同比+1.5%/-6.0%/-6.6%。收入端，24Q2 啤酒销量/吨酒价同比+1.5%/-0.7%，疆外乌苏等高档酒受华南强降雨天气、消费力偏弱及渠道调整影响销量承压，但乐堡/嘉士伯/重庆品牌受益于基地市场旅游消费恢复有较强增长动力，销量延续较好增长， 24Q2 高档/ 主流/ 经济啤酒收入同比-1.9%/+5.1%/+10.7%。盈利端，Q2 毛利率/销售费率/归母净利率同比-1.0pct/+1.3pct/-0.8pct，盈利能力下滑系受佛山工厂投产增加折摊/京A 并表/营销投放增加影响。我们预计24-26 年EPS 2.84/3.01/3.20 元，参考可比公司24 年平均PE 25x（Wind 一致预期），给予24 年25x PE，目标价71.00 元，维持“买入”。

    　　销量表现优于行业，高档酒承压致ASP 下滑

    　　24Q2 啤酒销量91.7 万吨，吨酒价4848.3 元，同比+1.5%/-0.7%，受益基地市场旅游拉动等，公司销量表现优于行业（据Wind，24Q2 行业产量同比-5.4%）。结构端，24Q2 高档/主流/经济啤酒营收26.9/16.5/1.0 亿，同比-1.9%/+5.1%/+10.7%，我们预计疆外乌苏销售仍承压，1664 同比有所修复，乐堡/嘉士伯/重庆品牌依托基地市场旅游消费恢复及结构升级，表现更优。

    　　分区域，24Q2 西北/中区/南区收入同比+0.1%/-1.2%/+4.6%，预计西南基地市场表现较优，大城市2.0 项目加速落地，公司根据不同市场的情况，精准投资，扩大分销和产品组合，不断提升终端覆盖规模和市场服务能力。

    　　结构承压/佛山工厂折摊增加/费用加投导致Q2 归母净利率同比-0.8pct24H1 毛利率49.2%，同比+0.7pct，24Q2 同比-1.0pct，Q2 吨酒价 /吨成本同比-0.7%/+2.1%，成本端，原材料成本下行，但佛山工厂二季度投产新增折旧，叠加京A 并表，对冲成本红利；费用端，24H1 销售费用率/管理费用率15.2%/3.0%，同比+0.7/-0.1pct（Q2 同比+1.3/-0.3pct），Q2 考虑终端动销较弱且旺季将至，公司费投有所增加，同时强化渠道费用投入；最终24H1 录得归母净利率10.2%，同比持平；24Q2 归母净利率9.8%，同比-0.8pct，我们认为Q2 公司盈利能力下行主因公司高档酒占比高、短期消费弱复苏致压力较大，且折摊对冲成本红利，随佛山工厂产能爬坡、盈利能力有望修复。

    　　高档酒龙头短期承压，维持“买入”评级

    　　考虑佛山工厂投产等因素影响成本红利释放，我们下调公司盈利预测，预计24-25 年EPS 2.84/3.01/3.20 元（前值2.99/3.31/3.65 元），目标价71.00元（前值83.72 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。