2Q24 业绩低于我们预期

    　　公司公布2Q24 业绩：单2Q24 营收/销量/ASP/吨成本同比+1.5/+1.5/-0.7/+2.1%；归母净利润/扣非归母净利润分别同比-6.0/-6.6%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率分别同比-1.00/+1.26/-0.27/-0.79/-0.84pct。2Q24 业绩低于我们预期，主因消费疲软结构升级不及预期。

    　　发展趋势

    　　2Q24 公司啤酒业务量增、价减，高档产品收入增长承压。2Q24 公司高档（8 元以上）/主流（4-8 元）/经济（4 元以下）产品收入同比-1.9%/+5.1%/+10.7%，占比分别为61%/37%/2%，我们预计乐堡、山城、重庆、嘉士伯、风欢雪月、大理、疆内乌苏等产品收入仍实现一定增长，疆外乌苏、1664 产品收入仍有压力，拖累高档产品收入增长。分区域看，西北/中/南区收入分别同比+0.1%/-1.2%/+4.6%，云南、新疆销售受益于旅游热，中部、南部市场销售受雨水天气影响。

    　　结构升级承压及销售费用投放影响盈利能力。毛利端，2Q24 虽然大麦等原材料成本下行有所受益，但新工厂投产增加折摊导致吨成本有所提升，叠加高端产品收入下滑拖累吨价，2Q24 公司毛利率同比降低1.0ppt。费用端，2Q24 公司销售/管理/研发/财务费用率同比+1.26/-0.27/-0.06/+0.19ppt，整体期间费用率提升1.13ppt，主因市场费用投放增加影响。综合以上因素影响，及少数股东损益影响，2Q24 公司归母净利率降低0.79ppt。

    　　2H24 展望：吨价基数压力减弱、费用有望缓解，但新增转固或影响2H24利润。收入端，2H24 价格端基数压力减弱，公司持续推动“扬帆27”和“大城市2.0”战略，推进高端化升级，以“6+6”国际品牌+本土品牌布局各价格带和场景，我们认为相较于2Q24， 2H24 收入增速或实现一定改善。成本端，原料成本下行收益，但广东工厂投产导致折旧摊销上行，我们预计公司毛利率表现或仍有压力。费用端，我们认为公司全年销售费用率或保持平稳，2H24 费用端压力或有所减弱。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑需求表现不及预期以及结构升级放缓，我们下调2024/25 年归母净利润6.2%/7.5%至13.85/14.81 亿元，当前股价交易于2024/25 年21.2/19.8倍P/E 估值，考虑盈利预测调整以及板块估值下行，我们下调目标股价12.5%至70.00 元/股，对应2024/2025 年24.5/22.9 倍P/E 估值，较当前股价有15.4%的上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　结构升级不畅，竞争加剧，渠道管理不善，食品安全等。