事件

    公司2023 年实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润148.15/13.37/13.14 亿元，同比5.53%/5.78%/6.45%。公司单Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润17.86/-0.07/-0.13 亿元，同比-3.76%/-109.22%/-117.73%。公司2024 年Q1 实现营业总收入/归母净利润/ 扣非归母净利润42.93/4.52/4.46 亿元， 同比7.16%/16.78%/16.91%。24Q1 收入符合预期，利润超预期。

    核心要点

    2023 全年业务拆分：（1）拆分量价来看，2023 年公司实现销量299.75 万吨，同比4.93%；均价4942 元/吨，同比0.57%。（2）分产品结构来看， 公司高档/ 主流/ 经济产品分别实现营收88.55/52.97/2.90 亿元，分别同比5.18%/5.64%/10.06%。（3）分地区来看，公司西北/中/南区分别实现营收40.23/60.84/43.34 亿元，分别同比1.10%/3.01%/13.74%。

    2024 年Q1 业务拆分：（1）拆分量价来看，2024 年Q1 公司实现销量86.68 万吨，同比5.25%；均价4952 元/吨，同比1.82%。（2）分产品结构来看， 公司高档/ 主流/ 经济产品分别实现营收25.72/15.20/0.86 亿元，分别同比8.28%/3.57%/12.39%。（3）分地区来看，公司西北/中/南区分别实现营收11.60/18.09/12.09 亿元，分别同比3.23%/7.05%/9.32%。

    2023 年结构承压叠加成本提升，公司净利率基本维稳：2023 年公司毛利率/归母净利率为49.15%/9.02%，分别同比-1.33/0.02pct；税金/ 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为6.46%/17.10%/3.34%/0.18%/-0.41%，分别同比0.10/0.53/-0.47/-0.61/-0.01pct。受到原材料成本提升影响，2023 年重啤吨成本达到2513 元/吨，同比3.27%。2023 年公司经现净额30.97 亿元，同比-17.47%，主因税费增加所致。

    2024 年Q1 成本改善超预期，高档产品稳步复苏：2024 年Q1 公司毛利率/归母净利率为47.90%/10.53%，分别同比2.74/0.87pct；税金/ 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为6.24%/13.13%/3.13%/0.11%/-0.19% ， 分别同比0.01/0.18/0.02/0.07/0.15pct。2024 年Q1 公司吨成本为2580 元/吨，同比-3.27%，主因销量提升后固定资产折旧摊销成本摊薄叠加原材料成本下降。

    预计2024 年全年吨成本基本持平，重点关注高档产品的复苏。

    2024 年二季度公司新建的佛山工厂将开始产生折旧摊销费用，可能会冲抵一部分原材料成本的下滑，因此我们预计公司全年吨成本同比基本持平。2024 年的利润弹性主要来源于高端产品的增长，重点关注旺季乌苏、1664 等品牌的表现。

    盈利预测与投资评级

    我们看好24 年公司高档产品销售的持续复苏，24 年利润端增速有望高于收入。预计公司2024-2026 年实现营收158.08/167.06/175.00 亿元（原2024-2025 年预测为178.46/200.75亿元），同比增长6.70%/5.68%/4.75%，预计2024-2026 年归母净利润为14.81/16.45/17.95 亿元（原2024-2025 年预测为18.19/21.54 亿元）， 同比增长10.79%/11.06%/9.14% ， 未来三年EPS 分别为3.06/3.40/3.71 元，对应当前股价PE 为23/21/19 倍，给予“买入”评级。

    风险提示：

    食品安全风险；原材料价格波动风险；旺季气温不达预期风险。