投资要点

    　　事件： 24Q1 公司实现营业收入42.93 亿元，同比+7.16%；实现归母净利润4.52亿元，同比+16.78%；实现扣非归母净利润4.46 亿元，同比+16.91%。收入符合预期，利润超预期。

    　　24Q1 量价齐升，产品结构仍在升级

    　　24Q1 公司啤酒业务实现营业收入41.78 亿元（同比+6.59%），销量为86.68 万吨（同比+5.25%），吨价为4820 元/吨（同比+1.28%）。

    　　分产品来看，24Q1 高档啤酒收入25.72 亿元（同比+ 8.28%）、占比提升0.96pct至61.56%；主流啤酒营收15.20 亿元（同比+3.57%）、占比减少1.06pct 至36.38%；经济档啤酒营收0.86 亿元（同比+12.39%）、占比提升0.11pct 至2.06%，一季度嘉士伯等国际高端品牌增长明显，重庆啤酒、风花雪月、大理等本地品牌的高档产品也均有良好表现，24 年公司将着重把重庆品牌打造为全国性品牌。

    　　中区南区表现较优，渠道结构改善

    　　24Q1 西北区/中区/南区实现营业收入11.6、18.09、12.09 亿元，同比变动+3.23%/+7.05%/+9.32%，占比分别变动-0.91pct/+0.18pct/+0.72pct 至27.76%/43.29%/28.94%，中区、南区表现较优，24 年大城市计划将从去年91 个增加至100 个左右，并对大城市进行产品组合和经营模式的分级管理。

    　　24Q1 批发代理渠道实现营业收入41.70 亿元（同比+6.65%），直销（含团购）实现营业收入0.08 亿元（同比-17.99%）。24Q1 经销商数量较23 年末减少100 家至2969 家，单经销商规模同比变动+9.81%。

    　　成本改善驱动盈利能力提升，现金流表现较优1）24Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动+2.74/+1.60 个百分点至47.90%/20.94%。

    　　2）24Q1 销售费用率/管理（含研发）费用率分别同比变动+0.18/+0.10 个百分点至13.13%/3.24%，我们预计24 年销售费用率保持稳定。

    　　3）24Q1 公司经营现金流同比变动+26.76%至10.81 亿元。

    　　4）24Q1 吨成本为2580 元，同比-3.27%，我们预计吨成本下行主因高基数+规模效应+原料包材采购成本下降，预计伴随二季度佛山工厂投产产生折旧摊销，24年全年吨成本或持平。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为24 年在疆外乌苏有望企稳、疆内乌苏&乐堡&重庆有望维持增长下，24年公司目标收入增速中到高个位数增长有望实现，结构企稳&费用管控下盈利能力有望稳中有升，我们预计24 年利润或有望实现中高单个位数增长，三至五年内市场份额实现双位数的目标有望达成，关注高股息下的基本面改善。预计2024-2026 年收入增速为6.0%、5.3%、5.1%；归母净利润增速为7.0%、7.4%、6.9%； EPS 分别为3.0/3.2/3.4 元/股；PE 为23.8/22.2/20.7 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利。

    　　风险提示：啤酒整体动销较慢；乌苏动销情况不及预期。